Author: CAM Team

Los diferenciales de crédito con grado de inversión fueron más ajustados durante el tercer trimestre, pero los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron, lo que actuó como un importante obstáculo para la rentabilidad.  Durante el trimestre, el diferencial ajustado por opciones (Option Adjusted Spread, OAS) en el índice de bonos corporativos de EE. UU. de Bloomberg se redujo en 2 puntos básicos y llegó a 121 después de haber abierto el año con un OAS de 123.  Las curvas de los bonos del Tesoro intermedio se inclinaron durante el período, con relativamente pocas variaciones en los bonos del Tesoro a 2 años, mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 5 y 10 años subieron significativamente.   Las tasas más altas son malas noticias para los rendimientos a corto plazo, pero a largo plazo, la inclinación de la curva es algo que nos gusta ver, ya que crea un entorno más amigable para los inversores en bonos.  Las curvas con pendiente positiva maximizan la eficiencia y el potencial de rendimiento de un bono que avanza hacia abajo en la curva de rendimiento a medida que se acerca al vencimiento.

El índice corporativo registró un rendimiento total de todo el trimestre de -3.09 %.  La rentabilidad total neta de comisiones del programa de grado de inversión de Cincinnati Asset Management, Inc. (CAM) fue del -2.36 %.  Los rendimientos totales el último año se mantuvieron positivos tanto para el índice como para el CAM hasta el final del trimestre.

Actualización de mercado

El rendimiento al vencimiento (yield to maturity, YTM) del índice Bloomberg U.S. Corporate cerró el trimestre en 6.04 %.  Aquí hay algunas estadísticas para proporcionar contexto:

• El YTM promedio a 5 años fue del 3.48 %.  El índice cerró >6 % menos del 0.7 % de los días hábiles.
• El YTM promedio a 10 años fue del 3.38 %.  El índice cerró >6 % menos del 0.4 % de los días hábiles.
• El YTM promedio a 15 años fue del 3.69 %.  El índice cerró >6 % menos que el 5.2 % de los días hábiles.
• El YTM promedio a 20 años fue del 4.12 %.  El índice cerró >6 % menos que el 7.6 % de los días hábiles.

Con los rendimientos cerca de los máximos del ciclo y las situaciones fundamentales de las empresas en buena forma, creemos que el crédito IG ofrece una propuesta de valor atractiva.  También creemos que la desventaja para la clase de activos es limitada debido a estos elevados rendimientos.  Los rendimientos del Tesoro podrían subir a partir de aquí o podría haber un aterrizaje forzoso que podría ampliar los diferenciales de crédito, pero el impacto de esos movimientos en los rendimientos disminuye cuando el punto de partida es un rendimiento >6 %, lo que proporciona un colchón significativo para los inversores en bonos.

Creemos que los diferenciales de crédito estaban valorados de forma justa al final del trimestre.  La OAS en el índice terminó el trimestre en 121 en relación con sus promedios de 5 y 10 años de 123 y 124, respectivamente.  Los inversores son cautelosos respecto de la dirección de la economía estadounidense, por lo que creemos que podría resultar difícil un mayor ajuste de los diferenciales desde los niveles actuales.  Sin embargo, existen un par de escenarios que podrían hacer que los diferenciales se ajusten más: 1.) La curva de rendimiento continúa aumentando hasta el punto de que ya no está invertida y/o 2.) La inflación continúa cayendo, coincidiendo con un aterrizaje suave para la economía de EE. UU.  Existe también un tercer escenario, que contempla una falta de oferta de nuevos bonos hasta finales de año, lo que podría crear un desajuste entre la oferta y la demanda: si las nuevas emisiones son insuficientes para satisfacer la demanda de los inversores, entonces los diferenciales secundarios podrían reducirse en ausencia de datos económicos negativos.  Por el contrario, los diferenciales podrían ampliarse si una política monetaria restrictiva lleva a la economía a una recesión.  Creemos que el resultado más probable es que los diferenciales se negocien dentro de un rango relativamente estrecho hasta que haya más certeza entre los inversores sobre la dirección de la economía y las expectativas de inflación.  En resumen, con rendimientos elevados del Tesoro y una compensación justa por el riesgo crediticio, creemos que el crédito con grado de inversión sigue siendo atractivo.

Asignación de activos: acciones frente a bonos

A lo largo de 2023, los bonos del Tesoro han subido más, mientras que las acciones han seguido avanzando, registrando rendimientos impresionantes.  Esta acción del precio ha puesto de relieve el concepto de prima de riesgo de acciones (equity risk premium, ERP).  La ERP es el rendimiento adicional que un inversor obtiene de las acciones en comparación con los bonos por asumir un riesgo adicional en el mercado de valores.  Para decirlo en términos matemáticos, la ERP es la diferencia entre el rendimiento de las ganancias del S&P 500 y el rendimiento del Tesoro a 10 años.  El siguiente gráfico de la ERP está expresado en términos de puntos básicos.

Actualmente, la ERP se encuentra en su nivel más bajo en cualquier momento de los últimos 20 años.  ¿Fortalece esto el argumento a favor de los bonos con grado de inversión, que obtienen un diferencial superior a la tasa libre de riesgo?  Creemos que sí, pero vale la pena señalar que la ERP puede volverse negativo; fue profundamente negativo durante un período prolongado durante el período de la burbuja de las puntocom de 1998 hasta principios de 2001.

El efectivo sigue siendo atractivo, pero no tanto

La pregunta más frecuente que hemos seguido recibiendo de inversores individuales durante el año pasado es algo como esto.  

“Los rendimientos al 6 % me parecen fantásticos, pero ¿por qué debería asignarlos a bonos corporativos intermedios cuando puedo comprar un Tesoro a dos años al 5 % o un CD a 18 meses al 5.25 %?” 

Para ser claros, creemos que los inversores deberían aprovechar la dislocación en el extremo inicial de la curva de rendimiento, pero no deberían hacerlo a expensas de sus objetivos a más largo plazo.  Estas tasas altas a corto plazo son un fenómeno del ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal y la curva invertida podría disiparse rápidamente cuando la Reserva Federal cambie de rumbo.  Un inversor que asigna en exceso al extremo inicial de la curva corre el riesgo de perder rendimientos mayores un poco más allá de la curva.  El objetivo para la mayoría de los inversores debe ser asignar su cartera de manera que se beneficie de tasas altas a corto plazo y al mismo tiempo mantener una exposición a la parte intermedia de la curva de rendimiento para que la cartera pueda cosechar los beneficios de una curva que eventualmente se vuelve a empinar de su estado invertido actual.  Un inversor que espere el primer recorte de tipos de la Reserva Federal o espere a que esta operación sea obvia podría perderse muchos frutos maduros en lo que a rentabilidad se refiere.

El tema del riesgo de reinversión sigue siendo de gran actualidad en nuestras conversaciones con los inversores. Comuníquese con uno de nuestros asesores de clientes si desea discutir esto más a fondo o si puede ver parte de nuestro contenido anterior aquí.

Curva de crédito corporativo: un juego de espera

La curva de crédito corporativo es parte integral de nuestra estrategia en CAM.  El siguiente gráfico muestra la variación desde principios de año hasta finales del tercer trimestre tanto para la curva del Tesoro como para la curva de rendimiento corporativo.  Nuestro enfoque en CAM está en vencimientos intermedios que van de 5 a 10 años.

Tanto las curvas corporativas como las del Tesoro han subido mucho en lo que va de 2023.  Es importante señalar que, si bien la curva del Tesoro se ha mantenido invertida, la curva corporativa ha mantenido su pendiente.  Por ejemplo, aunque la curva del Tesoro 5/10 se invirtió -4pb al final del trimestre, un inversor podría esperar ganar +21pb en rendimiento adicional (en promedio) al extender desde un bono corporativo a 5 años a un bono corporativo a 10 años.  Esto equivale a una curva de crédito corporativo 5/10 de +25pb.   Para nuestros inversores actuales, actualmente mantenemos algunos vencimientos más largos de lo habitual, ya que estamos esperando pacientemente a que la curva de crédito corporativo se intensifique.  Una curva más pronunciada nos permite extraer más valor para nuestros inversores de las operaciones de extensión.  A medida que el ciclo de ajuste de la Reserva Federal llegue a su conclusión lógica, esperamos un aumento tanto en la curva del Tesoro subyacente como en la curva de crédito corporativo.  A medida que estas curvas se profundicen, los inversores que han estado con nosotros durante algún tiempo empezarán a vernos reanudar nuestras operaciones de extensión.  El siguiente gráfico de la Reserva Federal de St. Louis ofrece un buen ejemplo de cuánto más pronunciada ha sido la curva de crédito corporativo durante la mayor parte de la última década en relación con su situación actual.

La Reserva Federal: ¿ya llegamos a ese punto?

La Reserva Federal aumentó los tipos un +0.25 % en su reunión de julio, pero mantuvo los tipos estables en su reunión de septiembre.  La Reserva Federal se reúne dos veces más este año, el primer día de noviembre y nuevamente a mediados de diciembre.  El gráfico de puntos del FOMC muestra una expectativa de un aumento más de +25pb este año y recortes de -50pb el próximo año.  Al final del trimestre, los inversores asignaban una probabilidad del 39.1 % a una subida adicional de tipos para finales de año, según Fed Funds Futures. 

El mensaje de la Reserva Federal ha sido coherente últimamente, recalcando el mantra de “más alto por más tiempo”.  No creemos que sea especialmente significativo que la Reserva Federal suba las tasas una vez más, o incluso dos veces.  En cambio, creemos que los inversores en bonos deben alegrarse ante la probabilidad de que la Reserva Federal finalmente esté cerca del final de su ciclo de subidas de tipos.

Seguir trabajando duro

Fue un trimestre para olvidar para los rendimientos del crédito IG, pero la propuesta de valor a largo plazo permanece.  Incluso a pesar del movimiento masivo de los bonos del Tesoro, la clase de activos se ha mantenido en territorio positivo en el último año.  Continuaremos administrando su capital lo mejor que podamos, buscando rendimientos superiores ajustados al riesgo en medio de un panorama cada vez más volátil.  Gracias por su continuo interés y confianza.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas están basadas en nuestro criterio y están sujetas a cambios sin previo aviso, al igual que las declaraciones sobre las tendencias del mercado financiero, que dependen de las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros.  Los valores de renta fija pueden ser vulnerables a las tasas de interés vigentes.  Cuando las tasas aumentan, el valor suele disminuir.  El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros.  El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión.  Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A.  En general, las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales.  Los rendimientos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción.  Se muestra con fines comparativos y se basa en información generalmente disponible al público tomada de fuentes que se consideran confiables.  No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad.  

La información proporcionada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular.  No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no hayan sido vueltos a comprar.  Los valores de los que se habla no representan la cartera completa de una cuenta y, en conjunto, pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta.  No debe suponerse que las transacciones de valores o tenencias analizadas fueron o demostrarán ser rentables, o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores discutidos en este documento.

En nuestro sitio web se encuentran disponibles las divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los posibles beneficios de invertir en bonos corporativos: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/.

El crédito con grado de inversión (en inglés IG) registró rendimiento total positivo estable a partir de 2023. Durante el primer trimestre, el diferencial ajustado por opciones (OAS) en el Índice de Bonos Corporativos de EE. UU. de Bloomberg se amplió en 8 puntos básicos y llegó a 138 después de haber comenzado el año en 130. Con diferenciales más amplios, el rendimiento positivo durante el trimestre se vio impulsado por los ingresos por cupones y un repunte en los bonos del Tesoro, con el título a 10 años cerrando el trimestre en 3.47 %, 41 puntos básicos menos en lo que va del año.
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Durante el primer trimestre, este Índice registró una rentabilidad total del +3.50 %. La rentabilidad total sin comisiones del programa de grado de inversión de CAM durante el trimestre fue del +3.41 %.

El grado de inversión vuelve a estar de moda

Los bonos del Tesoro a corto plazo ofrecen actualmente algunos de los rendimientos más elevados de los últimos años. El bono a 2 años cerró el primer trimestre de 2023 en 4.03 % y creemos que los de corta duración son una alternativa atractiva frente al efectivo. Aunque las tasas de corto plazo pueden resultar atractivas para colocar algo de efectivo, no creemos que sean un sustituto adecuado para una cartera de bonos corporativos de mediano plazo para la mayoría de los inversores, debido al alto grado de riesgo de reinversión que presentan. Cuando la Reserva Federal gire y comience a recortar la tasa de referencia, es probable que el rendimiento de los bonos del Tesoro de corto plazo tomen la misma dirección. En ese momento, un inversor que busque reemplazar sus bonos del Tesoro de corto plazo puede encontrarse con que el crédito de mediano plazo ha repuntado de forma significativa desde entonces en términos relativos; lo que podría hacer que el punto de entrada para el crédito con grado de inversión resultase menos atractivo de lo que es hoy. Al evitar los bonos corporativos de mediano plazo y limitar las asignaciones de renta fija a activos de corta duración, el inversor posiblemente corre el riesgo de renunciar a una buena cantidad de rentabilidad total. Para ciertas clases de activos, el posicionamiento táctico y la búsqueda del momento justo en el mercado pueden ser un esfuerzo beneficioso. Sin embargo, no creemos que el crédito con grado de inversión sea de ese tipo. En cambio, sostenemos que es más eficaz para los inversores con horizontes de medio o largo plazo considerar el crédito con grado de inversión de manera estratégica y asignarle una posición de capital permanente en una cartera de inversión bien diversificada.

Dinero y banca

Dada la agitación bancaria, pensamos que sería ilustrativo comentar la exposición y la filosofía de inversión de CAM en lo que respecta al sector de las instituciones financieras.

El sector financiero comprende una gran parte del Índice Corporativo, con una ponderación del 33.07 % al cierre del primer trimestre de 2023. La banca fue la industria más grande dentro del sector financiero, con una ponderación del 23.22 %. El resto de las industrias que componen la balanza del sector financiero son agentes de bolsa y administradores de activos, empresas financieras, aseguradoras, fideicomisos de inversión inmobiliaria (o REIT) y otras finanzas. CAM siempre ha tratado de limitar la cartera de cada cliente a una ponderación del 30 % (o menos) dentro del sector financiero para garantizar una diversificación adecuada desde el punto de vista del riesgo. A finales del primer trimestre, la cartera de CAM tenía una exposición ligeramente inferior al 20 % en la banca, mientras que el resto de la exposición en el sector financiero se componía de tres empresas de seguros de propiedad y siniestros (P&C) y dos empresas de REIT.

En cuanto a la exposición en el sector bancario, CAM es muy selectiva, con inversiones en apenas 11 bancos a fines del primer trimestre de 2023. Con un enfoque disciplinado en esta industria, siempre nos hemos centrarnos en instituciones bien administradas y de alta capitalización con flujos de ingresos muy diversificados y huella crediticia en diferentes regiones. El carácter fundamental de la filosofía de inversión de CAM y su proceso de análisis particular excluyen a bancos especializados y a bancos regionales porque tienen carteras de préstamos demasiado expuestas a determinados sectores o porque sus huellas están demasiado concentradas. Aplicamos el mismo tipo de análisis riguroso a nuestras exposiciones financieras en seguros y REIT. Como resultado, tenemos un alto grado de confianza en nuestras inversiones en el sector de instituciones financieras.

Aversión a la inversión

Seguimos recibiendo preguntas de los inversores sobre la curva de rendimiento invertida y su impacto en la cartera. Hay dos grandes temas para analizar.

1. Para las cuentas nuevas, la inversión es auspiciosa, y genera un atractivo punto de entrada; mientras que las cuentas más antiguas pueden disfrutar de este mismo beneficio cuando realizan nuevas compras. La curva invertida ha creado de manera sistemática situaciones en las que resulta oportuno comprar bonos de mediano a corto plazo que, en nuestra opinión, probablemente tengan buen desempeño a medida que la curva se normalice con el tiempo. Pudimos comprar bonos que vencen en 7-8 años a precios que son atractivos en relación con los bonos de 9-10 años. Esto se traduce en una menor duración global para la cartera de clientes y un menor riesgo de la tasa de interés. Este tipo de oportunidades son mucho más pasajeras en entornos con curvas de bonos del Tesoro normalizadas al alza.
2. Para las cuentas más antiguas o con inversión completa, el período de tenencia será más largo de lo habitual. Esto se debe a que la curva de rendimiento invertida ha dado lugar a una economía menos atractiva para las operaciones de extensión. En lugar de vender bonos a los 5 años, como haríamos normalmente, seguiremos conservándolos y cobrando los cupones mientras esperamos la normalización de la curva. Tendremos paciencia y estaremos atentos al panorama para ver si se presentan oportunidades de extensión; lo que significa que es probable que mantengamos los bonos existentes hasta que queden 3 o 4 años para su vencimiento, siempre que la curva permanezca invertida.

Las curvas del bono del Tesoro se normalizarán, siempre lo han hecho. Históricamente, las curvas invertidas han sido breves; la mayor duración registrada para 2/10s fue de 21 meses, de agosto de 1978 a abril de 1980.ⁱ La curva invertida actual 2/10 comenzó el 5 de julio de 2022 y alcanzó su punto más marcado de -107 pb el 8 de marzo de 2023 antes de revertir bruscamente su curso para terminar el trimestre en -55 pb. El catalizador más probable de un ascenso en la curva de rendimiento es un ciclo de relajación de la Reserva Federal y una disminución en la tasa de fondos federales. La mera anticipación de una pausa en el ciclo de alzas podría bastar para que el mercado iniciara el proceso de vuelta a una curva más normalizada para los bonos del Tesoro.

La demanda de crédito con grado de inversión se ha mantenido fuerte a principios de año. Según fuentes compiladas por Wells Fargo, los fondos con grado de inversión registraron $62,100 millones de entradas en lo que va del año hasta el 15 de marzo. Hemos observado esta demanda y el impacto asociado en los precios en el mercado primario, en particular, de los grandes compradores institucionales. En nuestro caso, el período de inversión para una cuenta nueva es de 8 a 10 semanas en promedio. En el caso de las cuentas nuevas, históricamente hemos sido muy consistentes en buscar oportunidades atractivas en el mercado primario, de modo que se podría esperar que entre el 30 % y el 35 % de la cartera estuviera compuesta por nuevas emisiones. Las cuentas más antiguas también podrían comprar nuevas emisiones ocasionalmente, a medida que reciben ingresos por cupones y se acumula efectivo al punto de que la cuenta está lista para realizar una compra.
Repasemos la mecánica de lo que observamos en la actualidad en el mercado primario:
Una empresa y la banca de inversión, en un mercado normalizado con una demanda equilibrada, podrían estar dispuestos a pagar lo que llamamos una “concesión por nueva emisión” a los inversores para incentivarlos a comprar un bono recién emitido. Por ejemplo, si una empresa tiene un bono en circulación a 9 años que se negocia con un diferencial de 100/10 años, sería totalmente razonable que un inversor esperara que le pagaran 115/10 años para compensar la duración adicional, así como alguna otra compensación en forma de diferencial para incentivarlo a comprar el nuevo bono. Las concesiones por nuevas emisiones cambian con frecuencia y se basan en la dinámica del mercado, como la situación de la economía, las cuestiones geopolíticas, la demanda global de crédito, así como las características de la empresa emisora y la opinión generalizada sobre su solvencia crediticia. A veces, las concesiones por nuevas emisiones pueden ser muy atractivas y otras veces pueden ser fijas o incluso negativas.
A lo largo del primer trimestre, observamos con mucha frecuencia concesiones por nuevas emisiones fijas o negativas, por lo que los bonos secundarios de un emisor determinado resultaron más atractivos que los nuevos. En ocasiones, se debió a que los bonos secundarios eran una inversión oportunista en relación con los bonos nuevos, pero en otras se debió a que tanto los bonos secundarios como los nuevos estaban valorados de manera razonable o sobrevalorados según nuestro análisis. El razonamiento para comprar un bono a 10 años que ofrece menos rendimiento que un bono a 8 años puede parecer poco sensato, pero la lógica reside en cómo consideramos las limitaciones impuestas a los inversores en el mercado de bonos corporativos. Los bonos son finitos, se negocian en el mercado extrabursátil (no en bolsa) y son menos líquidos que las acciones. Hay un problema importante al que puede enfrentarse de vez en cuando un interesado en comprar un bono: ¿qué pasa si no hay quien esté dispuesto a vender? Para complicar más aún al comprador de nuestro ejemplo, ¿qué sucede si dispone de mucho dinero en efectivo que necesita invertir? Este es el fenómeno que estamos observando actualmente; compradores muy grandes que están dispuestos a “pagar bien” para que el dinero rinda. El comprador grande no puede salir y comprar $10-$50 millones del bono secundario porque, sencillamente, no hay suficientes vendedores. En cambio, el comprador grande debe pagar una prima para que su dinero rinda y pagar demasiado (en nuestra opinión) por un bono en el mercado primario. Esto no es un problema para CAM y destaca una de nuestras ventajas comparativas. Como administrador boutique, aún somos lo bastante pequeños como para poder operar con libertad y comprar lo que necesitamos de forma oportunista para cubrir las cuentas de los clientes. Si nos dan la opción de comprar un bono más corto con un rendimiento más alto que un bono más largo del mismo emisor, compraremos el corto siempre y cuando den los números desde el punto de vista económico. Aunque es probable que el bono más reciente tenga un cupón más alto porque su precio se basa en una tasa del Tesoro más alta que el bono a 8 años, cuyo precio se fijó hace dos, el cupón por sí solo no lo es todo. El diferencial y el rendimiento por duración es la verdadera clave para generar rentabilidad total, no el cupón. El siguiente es un ejemplo real que observamos a principios de febrero de este año:

El nuevo bono procedía de un emisor que tenemos en alta estima y una empresa en la que actualmente invertimos para cuentas de clientes (nota: no mencionamos el nombre de la empresa porque no se trata de una recomendación para comprar o vender un título-valor específico). El precio inicial de la nueva emisión era de +170 pb/10 años, un nivel que consideramos atractivo dada la solvencia del emisor y su valor relativo en el mercado en aquel momento, pero ese precio era solo un punto de partida. En el caso de las emisiones nuevas, el precio inicial cambia en respuesta a la solidez de la demanda y es un proceso muy fluido que se produce en unas pocas horas. En este caso particular, hubiéramos estado dispuestos a comprar el nuevo bono a un diferencial de +160 pb o superior, pero dada la fuerte demanda de compradores, el sindicato logró mover el precio a +143 pb, momento en el que dejamos de participar. Por lo tanto, en este escenario, dada la posibilidad de comprar el nuevo bono y el bono secundario, sin duda elegiríamos el bono secundario por varias razones. El bono secundario ofrecía 2 pb más de rendimiento, requería una inversión inicial de $14 menos por su precio con descuento, y su vencimiento era 29 meses menor que el del nuevo bono, con un rendimiento significativamente mayor por duración. Resulta que, en este ejemplo, decidimos no comprar el bono secundario porque consideramos que estaba muy valorado en ese momento y no era una oportunidad para invertir el capital de nuestros clientes. Si el bono se hubiera negociado con un diferencial de +150, lo hubiéramos comprado. Este es solo un ejemplo de nuestra disciplina de inversión, en cómo abordamos las decisiones que tomamos para los clientes a diario. Esperamos que esto sea útil para explicar algunas de las dinámicas que hemos estado viendo en el mercado para comenzar el año y cómo encaramos la administración de riesgos y las oportunidades para las cuentas de clientes.

¿Qué hará la Reserva Federal?

Sabemos que la Reserva Federal no puede aumentar su tasa de referencia monetaria para siempre. Ya hemos visto las consecuencias de este ciclo de alzas sin precedentes, como las grietas que han aparecido en algunos rincones de la banca, y creemos que cada vez es más evidente que la política monetaria está empezando a frenar la economía. A finales del primer trimestre de 2023, los futuros de fondos federales preveían un alza en las tasas de +25 bp en la reunión de mayo y un 43 % de probabilidades de un alza de +25 bp en la reunión de junio. Quizá lo más sorprendente sea que los futuros también preveían tres recortes en la tasa de interés de referencia en los tres últimos meses del año. Desde entonces hemos recibido un magro informe de ofertas de empleo en la mañana del 4 de abril que mostró que la demanda laboral y las ofertas de empleo se han enfriado en EE. UU. con una caída de 10 millones por primera vez desde mayo de 2021.ⁱⁱ El próximo gran dato será el informe de empleo de marzo, que se publicará el 7 de abril. Creemos que la Reserva Federal seguirá guiándose por los datos, sobre todo en lo que respecta al empleo. Si el mercado laboral se enfría de forma significativa, el actual ciclo de alzas podría haber alcanzado ya su punto álgido. Si el mercado laboral lo resiste, prevemos una o dos alzas más y posiblemente más si es necesario. En la actualidad, nos resulta difícil prever recortes en 2023 y creemos que lo más probable es una pausa de varios meses.

Seguimos creyendo que la Reserva Federal no tiene muchas opciones: tiene que endurecer demasiado las condiciones o durante demasiado tiempo, lo que seguramente conducirá a una recesión. Predecir el momento o la profundidad de cualquier recesión es difícil, por lo que consideramos más productivo centrarnos en los riesgos que podemos medir y controlar mejor dentro de nuestra cartera, y el riesgo de crédito es la variable en la que podemos ejercer mayor influencia. Creemos que estamos bien equipados para administrar y evaluar el riesgo crediticio de las carteras de clientes gracias a nuestro equipo de gran experiencia. En general, una recesión no es buena para los activos de riesgo, pero no es una sentencia de muerte para el crédito con grado de inversión. Estas empresas tienen grado de inversión por una razón, y si hemos hecho nuestro trabajo y hemos surtido la cartera de forma adecuada, creemos que se desempeñará bien con independencia del entorno económico. Buscamos empresas que presenten modelos de negocio resilientes y equipos de dirección muy competentes, así como con gran capacidad financiera y margen de maniobra. Creemos que el crédito con grado de inversión podrá superar a la mayoría de los activos de riesgo si acabamos en un escenario de recesión impulsado por la Reserva Federal.

El tiempo sigue avanzando

El crédito se inicia con viento a favor en 2023, pero aún queda mucho por hacer para saldar los rendimientos negativos de 2022. Afortunadamente, el tiempo es el mejor aliado de los inversores en bonos. Los bonos tienen un vencimiento establecido y los que cotizan con descuento se acercarán a la par con el paso del tiempo. El tiempo también les da a los inversores la oportunidad de obtener ingresos por cupones. Creemos que el futuro es prometedor para los inversores en bonos a largo plazo. Los riesgos persisten, sin duda, y estamos particularmente preocupados por la situación geopolítica. Tampoco podemos dejar de preguntarnos qué nos resta aún conocer en cuanto a la velocidad con la que la Reserva Federal ha aumentado la tasa de referencia. Seguiremos trabajando sin descanso para usted y para el resto de nuestros clientes, haciendo todo lo posible para obtener una rentabilidad superior ajustada al riesgo. Gracias por su continuo interés y por su confianza en nosotros como administradores.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas están basadas en nuestro criterio y están sujetas a cambios sin previo aviso, al igual que las declaraciones sobre las tendencias del mercado financiero, que dependen de las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros. Los valores de renta fija pueden ser vulnerables a las tasas de interés vigentes. Cuando las tasas aumentan, el valor suele disminuir. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión. Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A. En general, las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales. Los rendimientos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción. Se muestra con fines comparativos y se basa en información generalmente disponible al público tomada de fuentes que se consideran confiables. No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad. En nuestro sitio web se encuentran disponibles las divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los beneficios potenciales de invertir en bonos corporativos: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/.

La información proporcionada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular. No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no hayan sido vueltos a comprar. Los valores de los que se habla no representan la cartera completa de una cuenta y, en conjunto, pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta. No debe suponerse que las transacciones de valores o tenencias analizadas fueron o demostrarán ser rentables, o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores discutidos en este documento.

i Reserva Federal de St. Louis, 2022, “10-Year Treasury Constant Maturity Minus 2-Year Treasury Constant Maturity”
ii Wells Fargo Securities, 16 de marzo de 2023, “Credit Flows | Supply & Demand: 3/9-3/15”
iii Bloomberg, 4 de abril de 2023, “US Job Openings Fall Below 10 Million for First Time Since 2021”

It was a challenging first quarter for corporate bonds as rising interest rates were a headwind for performance across the fixed income universe. Investment grade credit spreads were a bright spot, having shown resiliency during the quarter, but tighter spreads could not overcome volatile interest rates. The option adjusted spread (OAS) on the Bloomberg Barclays US Corporate Bond Index compressed 5 basis points during the quarter, opening at 96 and closing at 91. It was only a little more than a year ago when the global pandemic had roiled markets, sending the spread on the index all the way out to 373. The tone has improved substantially since last March and spreads are now tighter than their narrowest levels of last year when the index opened 2020 at an OAS of 93.

Higher Treasuries were the negative driver of performance for credit during the quarter. The 10yr Treasury opened 2021 at 0.91% and was volatile along the way before closing the quarter at 1.74%. This 83 basis point move in the 10yr over such a short time period was too much to overcome for coupon income and spread compression. The Corporate Index posted a total return of -4.65% during the first quarter. This compares to CAM’s gross quarterly total return of -3.50%.

First Quarter Recap

Excess return presents a picture of the performance of credit spread and coupon income, excluding the impact of Treasuries. The sector that posted the best excess returns to start the year was Energy. This should come as no surprise as oil prices were up over 20% during the quarter and Energy was the worst performing sector for the full year 2020. It was ripe for a rally. Packaging was the lone major industry to post a negative excess return during the quarter of just -0.05%. This is in line with the larger theme in the market currently that has made more cyclical sectors in vogue as the pandemic recovery trade was in full force. This has left some more stable and defensive industries as out of favor at the moment. The recovery trade theme has also led to outperformance for riskier BBB-rated credit versus higher quality A-rated credit. BBB-rated credit outperformed A-rated during the quarter to the tune of 85 basis points on a gross total return basis – a significant number to be sure. We will see, as the year plays out, if this reach for yield can sustain its outperformance over a longer time horizon. We believe that some of the move in cyclicals has been overdone and as a result the portfolio is positioned with a more defensive posture than the index.

Investing in a High Rate World

After the corporate index posted a cumulative gain of almost 25% over the previous two years through the end of 2020, most of it on the back of tighter spreads and lower rates, it is fair to expect a pull-back at some point. The current quarter’s performance can almost entirely be defined by Treasuries reclaiming some of the ground that they gave up during the pandemic. Recall that the 10yr Treasury closed as high as 1.88% in the early months of 2020 before falling as low as 0.51% in August of last year and now closing the first quarter of 2021 at 1.74%. But there is more to the story than a higher 10yr Treasury and a closer look at the Treasury curve reveals some more interesting details, particularly the spread between the 5yr and 10yr Treasury. As you can see from the below chart, the 5/10 Treasury curve has steepened substantially over the course of the past year.

CAM consistently positions the portfolio in maturities generally ranging from 5-10 years and there are several reasons that we have structured our investment grade program around this intermediate positioning. First, our customers will know precisely what they are going to get from us in that they can see the exact quantity of each individual company bond that they own and they can count on us to be positioned within a certain maturity band. This allows the client to more effectively manage other portions of their asset allocation accordingly without worrying that we might engage in interest rate speculation or a wholesale change in strategy. The second reason we have settled on this maturity positioning is that it exposes clients to less interest rate risk than the benchmark and far less interest rate risk than if we went further out the curve by purchasing 30yr bonds. We are good at credit work; building customized portfolios, populating them with individual credits based on our analysis of their credit worthiness and reaping those rewards over a 3-5 year time horizon. Our intermediate positioning allows our returns to be driven by credit spread compression and not by our ability to accurately time interest rates. The third and perhaps most important reason that we settled on this intermediate positioning as part of our core strategy has to do with the steepness of both the Treasury curve and the corporate credit curve from 5 to 10 years. Over long time periods this tends to be the steepest portion of both of those curves relative to the curve as a whole.ⁱ To provide some context, at quarter end, the 10/30 Treasury curve was 67 basis points; that is, the compensation afforded for selling a 10yr Treasury and buying a 30 year Treasury was an additional 67 basis points in yield, or 3.35bps of yield per year for each year of the 20 year maturity extension. If we compare this to the 5/10 curve at quarter end when that particular curve was 80 basis points, or 16 basis points of extra yield for each of the 5 years between 5 and 10yrs, you can see that the 5/10 curve is significantly more steep than the 10/30 curve. You are extracting much more compensation from selling a 5yr bond and extending to 10yrs than you would get from selling a 10yr bond and moving all the way out to 30 years. Not only is an investor being much better compensated for each additional year from 5/10 but they are taking substantially less interest rate risk by limiting their extension to just 10 years in lieu of 30 years. As you can see from the above chart, the 5/10 curve flattened all the way down to 7 basis points during the worst of the pandemic-related market dislocation but it has since steadily risen, and is now at its highest level since the 3rd quarter of 2014.

To say we are excited about this newfound steepness in the Treasury curve would be an understatement –we are ecstatic, as it allows us to do two things. First, it allows seasoned accounts (those who have been with us at least 3-5 years) to extract attractive compensation by selling their 5yr corporate bonds and using those proceeds to purchase bonds that mature in 8 to 10 years. For those accounts that have been with us for less time or for new accounts it provides an attractive entry point for new money that can take advantage of the roll-down afforded by the steep yield curve. The roll-down to which we refer is the aforementioned 16 basis points per year that a bond was receiving at quarter end for each year that it declined in maturity.
But the bond math doesn’t stop there. On top of the Treasury curve is another curve, the corporate credit curve. Since corporate bonds trade with spread on top of Treasuries they also have their own curve that varies with steepness over time. The shape of the corporate credit curve is more consistently upward sloping than the Treasury curve. Treasury curves, at times, can flatten or even invert. The corporate credit curve on the other hand is almost always upward sloping.ⁱⁱ It only rarely flattens or inverts on a temporary basis during times of extreme market stress or dislocation, and we are happy to take advantage of those fleeting opportunities when they do appear.

As you can see from the chart above, the yield curve for investment grade corporates shares some of the current qualities of the Treasury curve with a pronounced steepness in the belly of the curve and a much flatter slope beyond 10 years. The beauty of these curves is that, even in the unlikely event that Treasuries and credit spreads stay static over the next 5 years we can still generate a positive total return from coupon income and capital appreciation through the roll-down of bonds currently held. Additionally, the steepness afforded by curves currently offers us some protection from rising rates and/or wider credit spreads.

Our proven strategy seeks to provide clients with a transparent separately managed account that provides a return that is good as or better than the Bloomberg Barclays U.S. Corporate Index. We also want to get them there with less volatility through diminished interest rate risk and credit risk along the way. One of the reasons we outperformed the index by 115 basis points during the first quarter was by virtue of our intermediate positioning. Our portfolio ended the quarter with duration of 6.30 while the index had duration of 8.48.

Looking Ahead

Preservation of capital is at the forefront of our strategy so we hate to post a quarter with a negative total return and we know that our investors feel the same way. Thankfully, given the way that bond math works, and especially for investment grade rated credit, such impairments are typically temporary in nature. Take for example a bond that is trading at a discount to par –as time passes and it gets closer to its maturity date, its price gets closer to par, all else being equal. Discount bonds eventually recapture their value as time goes by – it is just a function of the way that the math works. As regular readers know, even in good times after we post a great quarter, we are loath to focus on such short term performance. Investment grade rated corporate credit is at its best when it is treated as a strategic long term allocation that is part of a well-diversified portfolio. In fact, one of the reasons to own this asset class is to aid in that goal of achieving diversification due to its low correlation with other asset classes and its often negative correlation with equities. Bottom line, if an investor is looking for income, diversification and capital preservation as well as a chance to keep up with and/or beat inflation, then investment grade credit is among the ideal asset classes for helping to achieve those goals. After a volatile first quarter we have a guarded optimism and believe there is an attractive opportunity set for our investment philosophy going forward. We thank you for your continued interest and for placing your trust and confidence in us to manage your money.

This information is intended solely to report on investment strategies identified by Cincinnati Asset Management. Opinions and estimates offered constitute our judgment and are subject to change without notice, as are statements of financial market trends, which are based on current market conditions. This material is not intended as an offer or solicitation to buy, hold or sell any financial instrument. Fixed income securities may be sensitive to prevailing interest rates. When rates rise the value generally declines. Past performance is not a guarantee of future results. Gross of advisory fee performance does not reflect the deduction of investment advisory fees. Our advisory fees are disclosed in Form ADV Part 2A. Accounts managed through brokerage firm programs usually will include additional fees. Returns are calculated monthly in U.S. dollars and include reinvestment of dividends and interest. The index is unmanaged and does not take into account fees, expenses, and transaction costs. It is shown for comparative purposes and is based on information generally available to the public from sources believed to be reliable. No representation is made to its accuracy or completeness.

i Federal Reserve Board, June 2006 “The U.S. Treasury Yield Curve: 1961 to the Present”
ii Robert C. Merton, May 1974 “On The Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates