Author: CAM Team

El crédito con grado de inversión registró un sólido desempeño durante el tercer trimestre, ya que los tenedores de bonos se beneficiaron de diferenciales de crédito más ajustados y rendimientos de los bonos del Tesoro más bajos. La Reserva Federal finalmente dio inicio al tan esperado ciclo de flexibilización al reducir su tasa de referencia por primera vez desde marzo de 2020. Seguimos siendo constructivos respecto del mercado de bonos con grado de inversión en el corto y mediano plazo.

El diferencial ajustado por opciones (OAS) en el Índice de bonos corporativos de EE. UU. de Bloomberg abrió el tercer trimestre en 94 y cotizó en un amplio 111 a principios de agosto antes de terminar el trimestre con un diferencial de 89. Agosto trajo consigo algunos días hábiles volátiles, algo que aún no habíamos experimentado en 2024. La debilidad de los datos sobre manufactura y empleo perjudicaron el ánimo de los inversores y los índices bursátiles se desplomaron, lo que repercutió en los diferenciales de crédito. La debilidad en los diferenciales duró poco. El índice IG cerró en 111 el 5 de agosto antes de retroceder gradualmente hasta los 100 puntos el 14 de agosto. A partir de ahí, los diferenciales continuaron reduciéndose hacia el final del trimestre.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro bajaron significativamente durante el trimestre, lo que supuso un viento a favor para los rendimientos totales. Esto contrasta con el segundo trimestre, en el que las tasas aumentaron en general. El extremo inicial de la curva de rendimiento fue especialmente más bajo en el tercer trimestre, con el Tesoro a 2 años registrando un enorme movimiento intertrimestral a la baja de -111 puntos básicos. Consideramos este repunte en la parte inicial de la curva como una respuesta clásica al recorte de la Reserva Federal, ya que históricamente las tasas a corto plazo suelen verse mucho más afectadas que las tasas más alejadas de la curva.

La emisión corporativa con grados de inversión continuó a su ritmo vertiginoso. Tanto julio como septiembre establecieron récords históricos por el mayor volumen jamás llevado al mercado en cada uno de esos meses. Se emitieron 1,264 billones de dólares de nueva deuda con grado de inversión durante el tercer trimestre, lo que supone una ventaja del 29% con respecto al ritmo de 2023 – y 2023 no se quedó atrás. Como hemos escrito en notas anteriores, el mercado de nuevas emisiones de 2024 ha estado en una zona privilegiada. Los prestatarios con calificación IG se han sentido cómodos con las tasas que están pagando, y los inversores han estado satisfechos con la compensación brindada. Los flujos de fondos han sido muy positivos y han apoyado la demanda de los inversores, y las concesiones por nuevas emisiones han sido razonables para la mayoría de las operaciones. La economía ha estado en una situación sólida y las empresas han necesitado capital para hacer crecer sus negocios. Queda por ver si este entorno persistirá o si tal vez se adelantó algún endeudamiento antes de las elecciones presidenciales de noviembre. En resumen, el mercado de nuevas emisiones ha estado increíblemente activo y ha funcionado a un alto nivel durante los primeros tres trimestres de 2024.

Los indicadores crediticios con grado de inversión continuaron mostrando resiliencia al final del segundo trimestre, beneficiándose de una economía que ha seguido creciendo. Los márgenes de EBITDA fueron del 30.3% al final del segundo trimestre, un nuevo máximo histórico, mientras que el crecimiento del EBITDA estuvo en su nivel más alto en dos años.  La cobertura de intereses también mejoró gradualmente durante el trimestre, pero esto fue contrarrestado por un apalancamiento ligeramente mayor en todo el universo IG.  En resumen, creemos que el crédito IG ofrece muchas oportunidades para invertir en empresas adecuadamente capitalizadas con buenos negocios y diferenciales atractivos.

Un año puede marcar una gran diferencia

La Reserva Federal aplicó un recorte de 50 puntos básicos en su reunión de septiembre.  Esto ocurrió después de haber elegido mantener constante su tasa de referencia en la reunión de julio y no haber habido reunión en agosto.  El “gráfico de puntos” de la Reserva Federal que se publicó coincidiendo con la reunión mostró que la mediana de los puntos de vista de los 19 miembros del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) eran las siguientes: 50 puntos básicos de recortes adicionales en 2024, 100 puntos básicos de recortes en 2025 y otros 50 puntos básicos de recortes en 2026. Los participantes del mercado adoptaron un punto de vista más moderado que la proyección de la Reserva Federal para el resto de 2024, y los futuros de los fondos de la Reserva Federal desestimaron recortes de 71 puntos básicos antes de fin de año al 1 de octubre. Creemos que este ciclo de flexibilización será deliberado y se desarrollará a lo largo de varios años.  La Reserva Federal no puede darse el lujo de actuar demasiado apresuradamente debido al riesgo de reavivar las presiones inflacionarias.  El comodín es que la Reserva Federal podría recortar su tasa más rápida y agresivamente si el mercado laboral se deteriora rápidamente respecto de los niveles actuales, ya que históricamente ese ha sido un indicador adelantado de recesión.

Pensamos que sería instructivo ilustrar la progresión de los rendimientos de grado de inversión a lo largo del ciclo de ajuste que desde entonces se ha convertido en un ciclo de flexibilización. El gráfico de la página siguiente muestra el rendimiento total del índice IG desde su inicio, pero hemos recortado los datos para mostrar el ciclo actual desde principios de 2022 hasta el tercer trimestre de 2024.  El mercado alcanzó su mínimo del ciclo actual en octubre de 2022 antes de recuperarse en 2023, operando de forma lateral antes de volver a caer en octubre de 2023.  Hubo un poderoso aumento durante el cuarto trimestre de 2023 antes de que el mercado se mantuviera estancado durante la mayor parte de este año hasta el último trimestre, donde una vez más ha tendido en una dirección positiva.

Las líneas verticales del gráfico representan reuniones cruciales de la Reserva Federal que han tenido lugar desde principios de 2022, las cuales exploraremos más adelante.  A modo de aclaración, seríamos negligentes si no dijéramos que este análisis es mucho más fácil con el beneficio de la retrospectiva, pero creemos que, no obstante, es un ejercicio interesante.

3/16/2022: El primer aumento de la tasa de referencia del ciclo de ajuste.  Esto fue bien anunciado y anticipado por los inversores y muchos pensaron que la Reserva Federal debería haber actuado incluso antes para combatir la inflación.

7/26/2023: El último aumento de la tasa del ciclo de ajuste.  Esto llevó la tasa de referencia a su nivel más alto en 22 años.  Recordemos que, en ese momento, no estaba del todo claro si la Reserva Federal había concluido con los aumentos.  Después de todo, la Reserva Federal ya hizo una pausa en junio para luego volver a aumentar las tasas en esta reunión.  En la conferencia de prensa posterior a la decisión del FOMC, el presidente Powell dijo: “Ciertamente es posible que volvamos a aumentar las tasas en la reunión de septiembre”. “Y yo también diría que es posible que optemos por mantenernos firmes en esa reunión”.

9/20/2023: La Reserva Federal vuelve a hacer una pausa por primera vez desde junio, pero no se compromete a realizar más alzas.

11/1/2023: La Reserva Federal hace una tercera pausa en el ciclo y los comentarios de Powell indican que la vara está más alta para un mayor ajuste a través de ajustes a la tasa de referencia.  ¿Es coincidencia que el mercado haya subido mucho a finales de año?

7/31/2024: La Reserva Federal mantiene estables las tasas, pero indica que se vislumbran recortes a corto plazo.

9/18/2024: La Reserva Federal aplica su primer recorte de tasas del ciclo actual.  Al final del tercer trimestre, el índice IG había recuperado casi la totalidad del valor que perdió durante el ciclo de ajuste.  El índice ha registrado un rendimiento total del +14.28% desde el final del tercer trimestre de 2023 hasta el final del tercer trimestre de 2024.

Investment grade credit enjoyed solid performance during the third quarter as bondholders benefited from tighter credit spreads and lower Treasury yields. The Fed finally kicked things off with its much-anticipated easing cycle by lowering its policy rate for the first time since March 2020. We remain constructive on the investment grade bond market over the near and medium term.

The option-adjusted spread (OAS) on the Bloomberg US Corporate Bond Index opened the third quarter at 94 and traded as wide as 111 in early August before finishing the quarter at a spread of 89. August brought with it a few volatile trading days, something we had yet to experience in 2024. Weak manufacturing and employment data soured investor sentiment, and equity indices collapsed, which spilled over into credit spreads. The weakness in spreads was short-lived. The IG index closed as wide as 111 on August 5th before incrementally moving back to 100 on August 14th. From there, spreads continued to grind tighter into quarter-end.

Treasury yields moved meaningfully lower during the quarter, which was a tailwind for total returns. This was in contrast to the 2nd quarter, which saw rates move higher throughout. The front end of the yield curve was especially lower in the 3rd quarter, with the 2-year Treasury posting an inter-quarter move lower of -111 basis points. We view this rally in the front end of the curve as a classical response to the Fed’s cut, as short rates historically are typically much more impacted than rates further out the curve.

Investment-grade corporate issuance continued at its sizzling pace. Both July and September set historical records for the most volume ever brought to market in each of those months. $1.264 trillion of new investment-grade debt was issued through the third quarter, which was +29% ahead of 2023’s pace – and 2023 was no slouch. As we have written in previous notes, the 2024 new issue market has been in a goldilocks zone. IG-rated borrowers have been comfortable with the rates they are paying, and investors have been pleased with the compensation afforded. Fund flows have been soundly positive and supportive of investor demand, and new issue concessions have been reasonable for most deals. The economy has been on sound footing, and companies have required capital to grow their businesses. It remains to be seen if this environment will persist or if perhaps some borrowing was pulled forward ahead of the November presidential election. Bottom line, the new issue market has been incredibly busy and has functioned at a high level throughout the first three quarters of 2024.

Investment-grade credit metrics continued to display resilience at the end of the second quarter, benefiting from an economy that has continued to grow. EBITDA margins were 30.3% at the end of 2Q, a new all-time high, while EBITDA growth was at its highest level in two years. Interest coverage also improved incrementally during the quarter, but this was offset by slightly higher leverage across the IG universe. Putting it all together, we believe that IG credit offers plenty of opportunities to invest in appropriately capitalized companies with good businesses at attractive spreads.

What a Difference a Year Makes

The Fed delivered a 50bp cut at its September meeting. This was after electing to hold its policy rate constant at the July meeting, and there was no meeting in the month of August. The Fed “Dot Plot” that was released coincident with the meeting showed that the median views of the 19 FOMC members were as follows: 50bps of additional cuts in 2024, 100bps of cuts in 2025, and a further 50bps of cuts in 2026. Market participants were taking a more dovish view than the Fed’s projection for the balance of 2024, with Fed Funds futures pricing 71bps of cuts before year-end as of October 1. We believe that this easing cycle will be a deliberate one that plays out over the course of several years. The Fed cannot afford to move too hastily due to the risk of reigniting inflationary pressures. The wildcard is that the Fed could cut its rate more quickly and aggressively if the labor market deteriorates rapidly from current levels, as that has historically been a leading indicator of recession.

We thought it would be instructive to illustrate the progression of investment grade returns over the course of the tightening cycle that has since turned into an easing cycle. The chart on the ensuing page depicts the total return for the IG index since inception but we have snipped the data to show the current cycle from the beginning of 2022 through the third quarter of 2024.  The market hit its low for the current cycle in October 2022 before it recovered into 2023 as it traded sideways before taking another leg lower in October 2023.  There was a powerful move higher during the fourth quarter of 2023 before the market treaded water for most of this year until the recent quarter where it has once again trended in a positive direction.

The vertical lines on the chart represent pivotal Fed meetings that have occurred since the beginning of 2022, which we will explore further below.  As a disclaimer, we would be remiss if we did not say that this analysis is far easier with the benefit of hindsight but we believe it is an interesting exercise nonetheless.

3/16/2022 – The first policy rate hike of the tightening cycle.  This was well telegraphed and anticipated by investors and many thought that the Fed should have moved even sooner in order to combat inflation.

7/26/2023 – The last rate hike of the tightening cycle.  This pushed the policy rate to a 22-year high.  Recall that, at the time, it was quite unclear if the Fed was done hiking.  After all, the Fed already paused once in June only to hike again at this meeting.  To quote Chairman Powell at the news conference following the FOMC decision “It is certainly possible that we will raise rates again at the September meeting,” he said. “And I would also say it’s possible that we would choose to hold steady at that meeting.”

9/20/2023 – The Fed pauses again for the first time since June but is non-committal about further hikes.

11/1/2023 – The Fed pauses for a third time in the cycle and Powell’s remarks indicate that the bar is higher for further tightening through adjustments to the policy rate.  Is it any coincidence that the market ripped higher through year end?

7/31/2024 – The Fed holds rates steady but indicates that near-term cuts are on the horizon.

9/18/2024 – The Fed delivers its first rate cut of the current cycle.  Through the end of the third quarter, the IG index had recovered nearly the entirety of the value it lost during the tightening cycle.  The index has posted a +14.28% total return from the end of the third quarter 2023 to the end of the third quarter 2024.

What has Changed for Our Portfolio?
The biggest change we have been able to implement in 2024 is that sales and extensions have once again become economic. A large portion of what we are trying to accomplish for our clients is derived from our intermediate positioning. We generally populate new accounts with bonds that mature in 8-10 years. We will then allow those bonds to roll down the yield curve, with the goal of spread compression as the bonds move toward the 5yr mark. With about 5yrs to maturity, you will start to see us sell bonds and extend further back out the curve. This allows us to mitigate interest rate risk and capture the steepness of the 5/10 Treasury curve as well as the corporate credit curve. This all holds true in normalized times but the last two years have been anything but that!  The 2/10 Treasury curve was inverted for a record consecutive 25 months (see below chart from St. Louis Fed). This made our sale and extension trades uneconomic –the math simply dictated that our clients were, in many cases, better off holding their existing bonds longer than they would typically, allowing the tightening cycle to pass and buying time for the curve to regain steepness.  We were still busy during this time researching and monitoring credits and making changes at the margins but our sale activity for fully invested accounts during the peak of the curve inversion was severely diminished.  This has changed in a big way in 2024 as curves have begun to normalize and we are finding many more attractive trading opportunities which we have used to add value for our clients.  Our turnover has doubled over the past year and is now approaching a figure that is much more in-line with historical averages.

As far as valuation is concerned, IG credit spreads are at the tight end of historical ranges. We believe spreads are fairly valued given the strength of credit metrics across the IG universe and the resilience of the U.S. economy. Credit spreads are pricing in very little chance of a recession, but we feel that investors are afforded some downside protection from an economic slowdown due to Treasury yields that are still elevated relative to medium-term averages. The yield to maturity for the investment-grade index at the end of the third quarter was 4.73% while the 10yr average was 3.62%. The chart paints an approximate picture of what a new account in CAM’s Investment Grade program could expect at quarter end.

Entering The Homestretch
As we enter the final few months of the year, we can’t help but feel that market participants are almost too comfortable. The median probability of a recession over the next calendar year according to a Bloomberg survey of economists has fallen to 30%, down from 55% a year ago. There has been great progress with inflation, but there is still work to do and there are risks to the downside if the Fed is too aggressive with easing its policy rate. There are numerous geopolitical issues and serious ongoing conflicts throughout the world. A U.S. presidential election is less than a month away. Despite these risks, domestic equity indices are at all-time highs and credit spreads are snug. While the probability of a soft landing has increased, there is still reason for caution.

We continue to be fastidious when populating our investor portfolios.  We are on the hunt for durable businesses with strong free cash flow and credit metrics that are robust enough to weather a downturn.  Please contact us with any questions or topics for discussion.  We are grateful for your interest and partnership.

This information is intended solely to report on investment strategies identified by Cincinnati Asset Management. Opinions and estimates offered constitute our judgment and are subject to change without notice, as are statements of financial market trends, which are based on current market conditions. This material is not intended as an offer or solicitation to buy, hold or sell any financial instrument. Fixed income securities may be sensitive to prevailing interest rates. When rates rise, the value generally declines. Past performance is not a guarantee of future results. Gross of advisory fee performance does not reflect the deduction of investment advisory fees. Our advisory fees are disclosed in Form ADV Part 2A. Accounts managed through brokerage firm programs usually will include additional fees. Returns are calculated monthly in U.S. dollars and include reinvestment of dividends and interest. The index is unmanaged and does not take into account fees, expenses, and transaction costs. It is shown for comparative purposes and is based on information generally available to the public from sources believed to be reliable. No representation is made to its accuracy or completeness. Additional disclosures on the material risks and potential benefits of investing in corporate bonds are available on our website: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

i Bloomberg, October 1 2024 “IG PIPELINE: Quiet Start to 4Q After Record September”
ii Barclays FICC Research, September 9 2024 “US Investment Grade Credit Metrics, Q2 24 Update: Staying afloat”
iii The Federal Reserve Board, September 19 2024 “Summary of Economic Projections”
iv Bloomberg, October 1 2024 “World Interest Rate Probability”
v AP News, July 26 2023 “Federal Reserve raises rates for 11th time to fight inflation but gives no clear sign of next move”
vi Thomson Reuters, August 5 2024 “Key US bond yield curve turns positive on recession fears”
vii Bloomberg, October 3 2024 “United States Recession Probability Forecast”

El segundo trimestre del año fue similar al primero. Los diferenciales de crédito se mantuvieron en un rango ajustado y los rendimientos obstinadamente más altos de los bonos del Tesoro continuaron siendo una pesadilla para los rendimientos totales. Los inversores han comenzado a aceptar que la vara para un ciclo de flexibilización es alta aunque últimamente los datos han sido más cooperativos para ayudar a la Reserva Federal a alcanzar ese objetivo. Seguimos creyendo que el entorno actual es oportunista para los inversores en bonos pero puede requerir paciencia. El crédito IG probablemente será un carry trade hasta que la Reserva Federal comience a bajar la tasa de referencia. Los rendimientos elevados y los cupones más altos podrían ser una ventaja para los inversores que utilizan los bonos como mecanismo para preservar el capital.

Resumen del segundo trimestre

El diferencial ajustado por opciones (OAS) en el Índice de bonos corporativos de EE. UU. de Bloomberg abrió el segundo trimestre en 90 y cotizó en un ajustado 85 a principios de junio antes de terminar el trimestre con un diferencial de 94. Recordemos que el índice comenzó 2024 con un diferencial de 99 y brevemente llegó a cotizar a 105 a principios de enero antes de comenzar su marcha más ajustada. Los diferenciales se negociaron en una banda estrecha durante el segundo trimestre donde el OAS corporativo para el índice estuvo dentro de un rango de solo 10 puntos básicos durante el período.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro continuaron subiendo en el segundo trimestre lo que ha sido la razón principal por la que los rendimientos totales del índice IG fueron modestamente negativos en lo que va del año. Los rendimientos fueron mayores durante el primer trimestre y esa tendencia continuó durante el segundo trimestre.

El siguiente gráfico ilustra dónde estaban los rendimientos de los bonos del Tesoro antes y durante la pandemia de coronavirus: significativamente más bajos en aquel entonces en comparación con el presente.

La emisión corporativa se mantuvo sólida durante el segundo trimestre pero no pudo seguir el ritmo récord del primer trimestre. El volumen de nuevas emisiones en lo que va del año fue de 867.000 millones de dólares al final del segundo trimestre. Hay varias razones detrás del entorno sólido para la emisión y el entusiasmo de las empresas por emitir deuda. Por el lado de la demanda las entradas de capitales para la clase de activos con grado de inversión han sido fuertes con más de 200.000 millones de dólares en fondos de bonos sujetos a impuestos hasta finales de mayo (los datos de flujos de junio aún no estaban disponibles al momento de esta publicación). Además las compañías de seguros han sido fuertes compradores de bonos gracias a los aumentos de las tasas de las primas y los fondos de pensiones han estado asignando fondos a una variedad de clases de activos de renta fija mientras buscan reequilibrar sus carteras para dar cuenta del sólido desempeño de las acciones en 2023 y en el primer semestre de 2024. Los compradores extranjeros también han estado participando en el mercado corporativo estadounidense a medida que el BCE y algunos otros bancos centrales de Europa y otros lugares han comenzado a flexibilizar sus tasas de referencia lo que ha hecho que los bonos denominados en dólares sean más atractivos que los bonos de algunas otras monedas. Desde el punto de vista de los prestatarios aunque los rendimientos totales que pagan son elevados en comparación con el pasado reciente los diferenciales son ajustados. La mayoría de los balances con grado de inversión son lo suficientemente saludables como para pedir prestado a las tasas actuales y el costo de la deuda es razonable y está dentro de los marcos de asignación de capital para muchas empresas más fuertes. Otro factor que impulsa la emisión es la incertidumbre futura: muchos equipos de gestión preferirían pedir prestado fondos ahora en un entorno de volatilidad relativamente baja. Una elección presidencial en Estados Unidos, un potencial ciclo de flexibilización de la Reserva Federal y una economía que podría comenzar a mostrar la tensión de tasas más altas podrían hacer que sea más difícil o costoso acceder a capital en la segunda mitad del año.

Los indicadores crediticios de grado de inversión se mantuvieron sólidos al final del primer trimestre. Los márgenes de EBITDA estuvieron muy cerca de los máximos históricos y el crecimiento del EBITDA siguió siendo positivo aunque a un ritmo más lento que el trimestre anterior. Sin embargo no todo fue color de rosa ya que los saldos de efectivo cayeron ligeramente y el apalancamiento neto aumentó lo que tuvo un impacto negativo en la cobertura de intereses. Nos sentimos satisfechos con la salud del crédito corporativo de IG en términos generales pero como gestores activos buscamos invertir en empresas con indicadores crediticios estables o en mejora y evitamos aquellas que tienen dificultades para obtener resultados.

Actualización de la Reserva Federal: todavía en espera

Las opiniones de los inversores han evolucionado y ahora se encuentran en una posición mucho más realista con respecto a un posible ciclo de flexibilización en comparación con el nivel en el que comenzaron el año. Recordemos que en aquel momento los mercados de futuros de tipos de interés implicaban hasta siete recortes de 25 puntos básicos en las tasas. Las propias proyecciones de la Reserva Federal han sido más pragmáticas que las de los inversores. El consenso medio del gráfico de puntos de la Reserva Federal mostró expectativas de tres recortes de tasas en su actualización de diciembre de 2023 y luego nuevamente en su actualización de marzo de 2024. La Reserva Federal moderó sus expectativas en junio de 2024 con un nuevo ajuste de los puntos que mostró una decisión ajustada entre uno o dos recortes en la segunda mitad de 2024. De los 19 miembros del FOMC ocho esperaban dos recortes, siete proyectaban uno y cuatro creen que no habrá ninguno en absoluto. Los inversores han accedido y los futuros de tipos de interés al final del segundo trimestre mostraban una probabilidad del 56% de un recorte en julio y una probabilidad del 75% de un recorte en diciembre. A la Reserva Federal le encantaría unirse a la lista de bancos centrales que han recortado las tasas que incluye al BCE, Canadá, la República Checa, Hungría, Suecia y Suiza pero este es un FOMC que comprende y aprecia los errores del pasado. Seguimos esperando uno o dos recortes en 2024 aunque cabe señalar que solo quedan cuatro oportunidades para que esto suceda porque el FOMC no se reúne en agosto ni en octubre. Seguimos creyendo que cuanto más espere la Reserva Federal para recortar más probable será que se produzca una desaceleración económica y estamos gestionando la cartera teniendo esto en cuenta.

Cupón versus retorno total

Con la Reserva Federal en un patrón de espera ¿qué significa para el crédito con grado de inversión? Creemos que ha creado un entorno en el que la mayor parte de los rendimientos de los inversores en el corto plazo vendrán en forma de cupones mientras se les paga para esperar el probable inicio de un ciclo de flexibilización y la normalización de la curva de rendimiento. El cupón promedio del índice al final del segundo trimestre fue del 4.2% frente al 3.9% y el 3.6% a finales de junio de 2023 y junio de 2022 respectivamente. Pero esto no cuenta toda la historia ya que el cupón para deuda de vencimiento intermedio que se está emitiendo hoy prácticamente tiene garantizado un cupón más alto que el promedio que es artificialmente bajo debido a la cantidad de deuda que se emitió durante la era de tasas de interés ultrabajas. Una mejor manera de observar el cupón disponible para los inversores en el mercado hoy es utilizar el rendimiento promedio al vencimiento (%YTM) del índice como indicador del cupón. El YTM% promedio terminó el segundo trimestre en 5.48% lo que es una buena aproximación de lo que le costaría a una empresa promedio con calificación de grado de inversión emitir deuda hoy.

Hemos seguido insistiendo en este punto durante los últimos trimestres: como ilustra el gráfico anterior durante la última década ha habido oportunidades limitadas para que los inversores desplieguen capital con estos rendimientos y cupones. En un ejemplo simplificado si un inversor tiene una cartera de bonos con un cupón promedio del 5% y los precios de los bonos en esa cartera no cambian en absoluto durante el año entonces ese inversor obtiene un rendimiento total en un año del 5% en forma de ingresos por cupón. En nuestra opinión un cupón superior al 5% para el crédito IG es muy atractivo y brinda al inversor una buena oportunidad de generar rentabilidades totales positivas a lo largo del tiempo así como un mayor grado de protección contra las caídas que no estaba disponible hace unos años cuando las tasas de interés eran mucho más bajas.

Diferenciales frente a rendimientos

Aunque los rendimientos están cerca del extremo superior de su rango histórico, los diferenciales están cerca del extremo ajustado. Los dos gráficos siguientes muestran el nivel de diferenciales para el índice así como el porcentaje de la parte del rendimiento del índice que está representada por el diferencial de crédito. Por ejemplo, si un inversor compra un bono corporativo con grado de inversión con un diferencial de 100 puntos básicos sobre el Tesoro a 10 años al 4.40% entonces el rendimiento de ese bono corporativo es del 5.40% y el 18.5% de ese rendimiento proviene del diferencial crediticio. Los diferenciales ajustados y los rendimientos elevados de los bonos del Tesoro han creado un entorno en el que una porción relativamente pequeña de la compensación general de los inversores se deriva actualmente del diferencial.

El diferencial de crédito es la compensación que recibe un inversor a cambio de asumir el riesgo crediticio de poseer un bono corporativo en lugar de no asumir ningún riesgo crediticio por poseer el Tesoro subyacente (la tasa libre de riesgo). Hay algunas razones por las que los diferenciales son ajustados hoy en día. En primer lugar las condiciones financieras para los prestatarios con calificación de grado de inversión son buenas y analizamos algunas de esas métricas anteriormente en esta nota. En segundo lugar la tasa de incumplimiento de las empresas con calificación de grado de inversión ha sido históricamente demasiado baja por lo que es típico que los diferenciales sean ajustados cuando la economía está creciendo y los balances corporativos son saludables. Por último un entorno de rendimientos elevados de los bonos del Tesoro puede prestarse a diferenciales de crédito ajustados. Esto se debe a que existe una gran base de compradores en el mercado de grado de inversión que se preocupan más por los rendimientos totales que por los diferenciales. Estos inversores pueden tener un rendimiento fantasma o una tasa de rentabilidad que deben liquidar para una inversión lo que los hace agnósticos respecto de los diferenciales pero más sensibles a los rendimientos. Como gestores de bonos profesionales los diferenciales son muy importantes para nosotros porque los utilizamos para evaluar el valor relativo de los bonos individuales cuando los evaluamos para su compra o venta. Ya sea que le importe la distribución el rendimiento o ambos; la conclusión es que actualmente los inversores están siendo bien compensados por poseer crédito IG en forma de cupones y rendimiento incluso si los diferenciales son ajustados.

Previsión para la segunda mitad

La segunda mitad del año podría ser volátil con varios acontecimientos importantes en el horizonte. Por primera vez en mucho tiempo estamos empezando a ver focos de incertidumbre económica legítima. Por un lado la economía ha sido resiliente. Pero persisten dudas sobre la capacidad de perseverancia económica frente a un ciclo prolongado de ajuste financiero que comenzó en marzo de 2022. El consumidor impulsa la economía estadounidense y ha seguido gastando pero ¿cuánto tiempo podrán seguir haciéndolo ahora que se ha agotado el exceso de ahorro y con una tasa de ahorro actual que ha sido constantemente negativa? Los datos del mercado laboral se han debilitado ligeramente en los últimos meses pero la tasa de desempleo todavía está cerca del extremo inferior de su rango histórico. No somos de los que gritan y no creemos que estemos al borde de un malestar económico pero hoy vemos mucho menos margen de error para la economía que en cualquier otro momento desde antes de 2020. Muchos consumidores se encuentran al límite de su capacidad de protección y un retroceso en los salarios y/o el empleo podría llevar a la economía a una recesión. En este contexto estamos poblando las carteras de inversores en consecuencia y tratando de evitar empresas e industrias que sean de naturaleza discrecional. Seguimos asumiendo riesgos apropiados pero sólo si la compensación es proporcional. Gracias por nuestro continuo interés. Esperamos colaborar con usted mientras navegamos juntos por los mercados crediticios. Como siempre comuníquese con cualquier pregunta o tema de discusión.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas están basadas en nuestro criterio y están sujetas a cambios sin previo aviso al igual que las declaraciones sobre las tendencias del mercado financiero que dependen de las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros. Los valores de renta fija pueden ser vulnerables a las tasas de interés vigentes. Cuando las tasas aumentan el valor suele disminuir. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión. Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A. En general las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales. Los rendimientos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción. Se muestra con fines comparativos y se basa en información generalmente disponible al público tomada de fuentes que se consideran confiables. No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad.

La información suministrada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular. No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no hayan sido vueltos a comprar. Los valores de los que se habla no representan la cartera completa de una cuenta y en conjunto pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta. No debe suponerse que las transacciones de valores o participaciones analizadas fueron o demostrarán ser rentables o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores discutidos en este documento. Como parte de la educación de los clientes sobre la estrategia de CAM podemos proporcionar información de vez en cuando que incluya referencias a tasas y diferenciales históricos. Los ejemplos hipotéticos que hacen referencia al nivel o cambios en las tasas y diferenciales tienen únicamente fines ilustrativos y educativos. No pretenden representar el desempeño de ninguna cartera o valor en particular ni incluyen el impacto de las tarifas y gastos. Tampoco toman en consideración todas las condiciones económicas y de mercado que habrían influido en nuestra toma de decisiones. Por lo tanto las cuentas de los clientes pueden experimentar o no escenarios similares a los mencionados en este documento.

En nuestro sitio web se encuentran disponibles las divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los posibles beneficios de invertir en bonos corporativos: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

i Bloomberg, junio 28 2024 “High-Grade Bond Sales on Easter Pause After Record First Quarter”

ii Bloomberg WIRP, marzo 29 2024 “Fed Funds Futures”

iii Bloomberg WIRP, junio 29 2024 “Fed Funds Futures”

iv Raymond James & Associates, junio 28 2024 “Fixed Income Spreads”

v Barclays Bank PLC, junio 13 2024 “US Investment Grade Credit Metrics, Q2 2024 Update: No Concerns”

vi J.P. Morgan, julio 3 2024 “US High Grade Corporate Bond Issuance Review”

vii Bloomberg ILM3NAVG Index, junio 28 2024 “Bankrate.com US Home Mortgage 30 Year Fixed National Avg”

viii CNBC, junio 13 2024 “The Federal Reserve’s period of rate hikes may be over. Here’s why consumers are still reeling”

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Investment grade credit bounced back in 2023.  The year was a powerful demonstration of spread compression and the benefit of the carry associated with higher interest rates.  For the full year 2023, the option adjust spread (OAS) on the Bloomberg US Corporate Bond Index tightened by 31 basis points to 99 after it opened the year at 130.  Interest rates were volatile during 2023 but Treasury yields at the end of the period finished very close to where they started.  The 10yr Treasury ended 2023 at 3.88% which is exactly where it closed in 2022.  The 2yr and 5yr Treasuries finished 2023 18 and 15 basis points lower from where they started, respectively.

2023 Year in Review

It was a solid year of positive performance for investment grade credit, but there were some bumps along the way.  The Corporate Index was in positive territory for all but 2 trading days during the first nine months of 2023 until higher interest rates took a bite out of returns in the first three weeks of October.  On October 19, the year-to-date total return for the index was at its low for the year, down to -2.53%, which also happens to be the day that the 10 year Treasury closed at 4.99%, its highest level of the current cycle and its highest yield since July of 2007.

From that point in October it was a one-two punch of tighter spreads and lower interest rates which led to higher returns through year end.  The OAS on the index moved from 129 on October 19 to 99 at year end while the 10 year Treasury moved lower from 4.99% to 3.88% over the same time period.  As a result of spread compression and lower interest rates, the Corporate Index posted a +11.33% total return from October 19 through the end of 2023.  What was the catalyst for such a dramatic turnaround in performance in such a short period of time?  We think there are several reasons that investors turned positive on IG credit: cooling inflation, a resilient job market and strong economic growth to name a few.  However, the biggest driver of higher returns, in our view, was the likelihood that the Federal Reserve had reached the end of its current hiking cycle.  The Fed elected to pause at its September, November and December meetings and its messaging at its most recent meeting suggested that it would not hike again.  We have argued throughout the hiking cycle that corporate credit could perform well when it became increasingly clear that the Fed was done raising its policy rate, but the depth and velocity of the 4^th quarter rally exceeded our expectations.

As far as spread performance was concerned, 2023 saw tighter spreads across the board.  More than half (4.55%) of the index total return for 2023 (8.52%) was attributable to tighter credit spreads.  Lower quality IG-rated credit led the way, especially as credit spreads compressed in the final two months of the year.  The best performing industries in 2023 were Media & Entertainment and Oil Field Services.  While performance for the laggards was positive, Construction Machinery and Consumer Products were the two largest underperforming industries relative to the Corporate Index.  There were no industries within the investment grade universe that came anywhere close to posting a negative annual total return.

2024 Outlook

We have a positive stance on the investment grade credit market for the year ahead.  The yield of the asset class continues to trade at much higher levels relative to recent history.  The average yield on the Index over the past 10 years was 3.45% and it finished 2023 at 5.06%.  It is not as attractive today as it was during the October rate selloff when the index closed with a yield above 6.4% but the compensation afforded is still meaningfully higher than in the recent past.

Our positive view of the market as described above refers to the “all-in” compensation for IG which is comprised of the underlying Treasury as well as additional compensation that an investor receives for owning a bond in the form of credit spread.  Speaking specifically to the valuation of credit spreads, we are not as positive on spreads as we are on yields given current trading levels and we feel that spreads finished the year near the tighter end of fair value.  Looking at the past 20 years of data, the average spread on the index was 149, although this time period includes the GFC when the spread on the index blew out to >600.  The low was 75 in March of 2005 and the low for the current credit cycle was 80 in 2021.  The spread on the index closed the year at 99 and it is certainly capable of trading sideways at this level for a long period of time and it can even grind tighter from here.  But we want to be realistic with our investors about the upside potential in credit spreads.  We believe that credit spreads are pricing in a relatively high likelihood of a soft landing and any data to the contrary (read: recession) will lead to wider spreads.  The good news is that when you are starting with a >5% yield, there is a comfortable margin of safety available for spread widening while still generating positive total returns.  We would also point out that most recessions are accompanied by a move lower in Treasury yields which could serve to offset wider credit spreads.

We have a favorable view of the general health of the credit market and we believe that strong credit metrics are compelling from the standpoint of risk reward.  Although peak credit metrics of the current cycle occurred at the end of 2021, the creditworthiness of the IG credit market as a whole is stable and even showing improvement by some measures.ⁱ  According to research compiled by Barclays, at the end of the third quarter 2023, net leverage for the index was 2.8x, EBITDA margins were 29.6% and interest coverage was 12.7x.¹  While leverage and interest coverage were not quite as good as they have been in recent years, they were both at very reasonable levels, showing recent improvement while EBITDA margins have been remarkably stable and were only 0.4% from all-time highs.  With few exceptions, investment grade rated companies are in very good shape.

Portfolio Positioning

We focus on the management of credit risk through a bottom up research process; so although we have a macro-view, we spend most of our time thinking about how that broader view may impact individual holdings within client portfolios.  As a reminder, we structure each separately managed account in the following manner.

• Diversification: Each individual client or institutional portfolio is initially populated with approximately 20-25 positions. We diversify portfolios by seeking to limit each account to a 20% exposure at the sector level and 15% at the individual industry level, with the exception of the Financial Institutions (Finance) sector.  For Finance we limit each account to a 30% exposure because it represents a large portion of the IG index with a 32.97% index weighting at the end of 2023.
• Credit Quality: One of the biggest differentiators between CAM’s portfolio and the Index is our bias toward higher quality credit in that we look to cap each client account at a 30% exposure to BAA-rated bonds. The Index had a 47.14% weighting in BAA-rated credit at the end of 2023 and this figure for the Index has been >50% several times in recent years –this leaves CAM’s portfolio with meaningfully less exposure to lower rated credit relative to the Index.
• Maturity: We will always seek to position the portfolio within an intermediate maturity band that ranges from 5-10 years. Occasionally you will find that we will hold some shorter maturities that mature in less than 5 years. This is especially true during the current environment where certain portions of the Treasury curve are inverted –we want to be patient and allow more time for our sale and extension trades to become economic.  We will also occasionally purchase a bond that matures in >10 years but this is not typical and any such purchase will not be materially longer than 10 years. During the invest-up phase we will typically populate new portfolios with maturities that range in tenor from 8-10 years.  As an account becomes seasoned we will look to sell bonds at ~5 years left to maturity and then we will redeploy those sale proceeds back into ~10 year maturities.  As a result of our intermediate positioning, at year end 2023 our composite had a modified duration of 5.4 relative to the Index duration of 7.3.

The mission of our Investment Grade Strategy is to provide our clients with superior risk adjusted returns.  Our goal is to minimize volatility by incurring less credit risk and less interest rate risk than the Index.

Fed Watching

In his prepared remarks following the December FOMC meeting, Chair Powell said that “…our policy rate is likely at or near its peak for this tightening cycle.”ⁱⁱ  While he did not specifically rule out additional rate increases it has become increasingly clear that the Fed is unlikely to hike again.  Now all attention has turned to the Fed rate-cut narrative which is sure to dominate the business news cycle in 2024.  The most recent version of the Fed “dot plot” that was released at its December meeting showed that central bankers expect 0.75% of rate cuts in 2024.  One way to look at this is if the Fed moves in 25bps increments then it is expecting to cut rates three times during the year.  It is worth noting that the dot plot is simply the best estimate at a given point in time and it does not necessarily mean that the consensus estimate will come to fruition.  For example, the dot plot that was released at the September 2023 meeting showed that there would be one additional 25bp rate increase in 2023 but that did not occur.

The Fed made a splash at its December meeting with its dovish commentary.  One measure we track to gauge market perception is The Goldman Sachs Financial Conditions Index which is a weighted average of short and long-term interest rates, the value of the $USD, credit spreads and the ratio of equity prices to the 10-year average of EPS.

As you can see from the above chart, conditions were tightening rapidly in September and October before they just as quickly started to ease beginning with the November 1 FOMC meeting and then again at the December 13 meeting (denoted by the vertical line on the chart).  We do not think it was necessarily a policy mistake but believe that the December press conference was a missed opportunity for Chairman Powell to push back against easing financial conditions, which ended 2023 near the most comfortable levels of the year.  The U.S. economy added 4.8mm jobs in 2022 and another 2.7mm jobs in 2023.ⁱⁱⁱ  We believe that the bar for near term rate cuts is quite high unless the economy experiences a proportional slowing of job growth in 2024.

This brings us to our final thought with regard to Fed policy.  The target range for Fed Funds was 5.25%-5.5% at year end and the Effective Fed Funds rate per data compiled by the New York Fed was 5.33% at the end of 2023.  A 75bp move on an effective rate of 5.33% is a percentage decrease of 14%.  We question whether the prospect of a move of just 14% is really enough to sustain the exuberance that risk assets experienced in the final two months of 2023.  We think that, regardless of what it says, this Fed is determined to avoid repeating the mistakes of the past and that it must have the utmost confidence that inflation will settle at its 2% target before it starts to really move the needle with rate cuts.  The best way for the Fed to accomplish this is to keep its policy rate “higher for longer.”  An extended period of elevated rates is not necessarily a bad thing for bonds nor is it bad for IG-rated companies with good balance sheets but it could present a headwind for equities and certain sectors of the economy such as commercial real estate.  Ultimately we believe “higher for longer” diminishes the prospect of a soft landing and increases the probability that the economy will enter a recession near the end of 2024 or sometime in 2025.  The timing of such a call is always the most difficult part.

Moving Forward

Thank you for your continued enthusiasm and support and for trusting us to manage your hard earned capital.  We look forward to collaborating with you in 2024.

This information is intended solely to report on investment strategies identified by Cincinnati Asset Management. Opinions and estimates offered constitute our judgment and are subject to change without notice, as are statements of financial market trends, which are based on current market conditions. This material is not intended as an offer or solicitation to buy, hold or sell any financial instrument.  Fixed income securities may be sensitive to prevailing interest rates.  When rates rise the value generally declines.  Past performance is not a guarantee of future results.  Gross of advisory fee performance does not reflect the deduction of investment advisory fees.  Our advisory fees are disclosed in Form ADV Part 2A.  Accounts managed through brokerage firm programs usually will include additional fees.  Returns are calculated monthly in U.S. dollars and include reinvestment of dividends and interest. The index is unmanaged and does not take into account fees, expenses, and transaction costs.  It is shown for comparative purposes and is based on information generally available to the public from sources believed to be reliable.  No representation is made to its accuracy or completeness. 

The information provided in this report should not be considered a recommendation to purchase or sell any particular security.  There is no assurance that any securities discussed herein will remain in an account’s portfolio at the time you receive this report or that securities sold have not been repurchased.  The securities discussed do not represent an account’s entire portfolio and in the aggregate may represent only a small percentage of an account’s portfolio holdings.  It should not be assumed that any of the securities transactions or holdings discussed were or will prove to be profitable, or that the investment decisions we make in the future will be profitable or will equal the investment performance of the securities discussed herein.

Additional disclosures on the material risks and potential benefits of investing in corporate bonds are available on our website: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/

i Barclays Bank PLC, December 11 2023 “US Investment Grade Credit Metrics, Q3 23 Update: Stable”

ii Federal Reserve System Board of Governors Chairman Jerome H. Powell News Conference, December 13 2023 “Federal Reserve System”

iii The Wall Street Journal, January 5 2024 “Job Gains Picked Up in December Capping Year of Healthy Hiring”

El crédito con grado de inversión se recuperó en 2023.  El ejercicio fue una fuerte demostración de la reducción de los diferenciales y del beneficio residual asociado con altas tasas de interés.  Para todo el año 2023, el diferencial ajustado por opciones (OAS) en el índice de bonos corporativos de EE. UU. de Bloomberg se redujo en 31 puntos básicos a 99 después de haber abierto el año en 130.  Las tasas de interés fueron volátiles durante 2023, pero el rendimiento de los bonos del Tesoro al final del período terminó muy cerca de donde comenzó.  Los bonos del Tesoro a 10 años terminaron 2023 en 3,88 %, que es el mismo número con el que cerraron en 2022.  Los bonos del Tesoro a 2 y 5 años terminaron 2023 con una disminución de 18 y 15 puntos básicos, respectivamente, respecto de donde empezaron.

Año 2023 en revisión

Se trató de un año sólido con rendimiento positivo para el crédito con grado de inversión, aunque hubo algunos obstáculos en el camino.  El índice corporativo se mantuvo en territorio positivo durante todas las jornadas bursátiles de los primeros nueve meses de 2023, salvo por dos días, hasta que las tasas de interés más altas afectaron la rentabilidad en las tres primeras semanas de octubre.  El 19 de octubre, la rentabilidad total del último año para este índice estuvo en su punto más bajo, con una disminución de -2,53 %, lo que coincidió con el día en que el bono del Tesoro a 10 años cerró en 4,99 %, su nivel más alto del ciclo actual y su rendimiento más alto desde julio de 2007.

Desde ese punto en octubre se produjo un doble impacto de diferenciales más ajustados y tasas de interés más bajas, lo que se tradujo en rentabilidades más altas hacia fin de año.  El OAS del índice bajó de 129, el 19 de octubre, a 99, a fin de año, mientras que el bono del Tesoro a 10 años descendió de 4,99 % a 3,88 % durante el mismo período.  Como resultado de la reducción de los diferenciales y la disminución de las tasas de interés, el Índice corporativo registró una rentabilidad total de +11,33 % entre el 19 de octubre y finales del año 2023.  ¿Cuál fue el catalizador de un cambio de rumbo tan drástico en el rendimiento en tan poco tiempo?  Creemos que existen varias razones para que los inversores volvieran positivo el crédito con grado de inversión: una inflación controlada, un mercado de empleo resiliente y un crecimiento económico sólido, por nombrar algunas.  Sin embargo, en nuestra opinión, el mayor impulsor del aumento del rendimiento fue la probabilidad de que la Reserva Federal hubiera llegado al final de su actual ciclo de subidas.  La Reserva Federal optó por hacer una pausa en sus reuniones de septiembre, noviembre y diciembre, y en su comunicado de la reunión más reciente, se sugirió que no habría más subidas.  A lo largo del ciclo de subidas, hemos argumentado que el crédito corporativo podría tener un buen desempeño cuando quedara más claro que la Reserva Federal había concluido con su política de suba de tasas, pero la profundidad y velocidad del repunte del cuarto trimestre superó nuestras expectativas.

En lo que respecta al rendimiento del diferencial, 2023 fue testigo de diferenciales más ajustados en todos los ámbitos.  Más de la mitad (4,55 %) de la rentabilidad total del índice para 2023 (8,52 %) se pudo atribuir a diferenciales de crédito más ajustados.  El crédito con calificación de grado de inversión (IG) de menor calidad lideró el camino, especialmente a medida que se redujeron los diferenciales de crédito durante los últimos dos meses del año.  Las industrias con un mejor rendimiento en 2023 fueron la de Medios y Entretenimiento y Servicios de Yacimientos Petrolíferos.  Si bien el rendimiento para los rezagados fue positivo, Maquinaria de Construcción y Productos de Consumo fueron las dos industrias más rezagadas en relación con el índice corporativo.  No hubo ninguna industria del universo con grado de inversión que se acercara lo más mínimo a un registro de rentabilidad total anual negativa.

Perspectiva para el 2024

Tenemos una postura positiva sobre el mercado de crédito con grado de inversión para el año entrante.  El rendimiento de esta clase de activos continúa cotizando a niveles mucho más elevados en relación con la historia reciente.  El rendimiento promedio del Índice durante los últimos 10 años fue de 3,45 % y finalizó a 5,06 % en 2023.  No es atractivo hoy en día como lo era durante la liquidación de tasas de octubre cuando el índice cerró con un rendimiento superior a 6,4 %, pero la compensación ofrecida sigue siendo significativamente más alta que en el pasado reciente.

Nuestra visión positiva del mercado, según lo descrito anteriormente, se refiere a la compensación “total” para IG que está compuesta por el Tesoro subyacente, así como una compensación adicional que recibe el inversor por la tenencia de un bono en forma de diferencial de crédito.  Hablando específicamente de la valoración de los diferenciales de crédito, no tenemos una visión tan positiva sobre los diferenciales cuando prestamos atención a los rendimientos producidos con los niveles actuales de negociación, y creemos que los diferenciales terminaron el año cerca del extremo más ajustado del valor de mercado.  Si observamos los últimos 20 años de datos, el diferencial promedio del índice fue de 149, aunque este período incluye la Crisis Financiera Global (GFC) cuando el diferencial del índice se disparó a más de 600.  El punto bajo fue de 75 en marzo de 2005 y el más bajo del ciclo de crédito actual fue de 80 en 2021.  El diferencial del índice cerró el año en 99 y definitivamente es capaz de mantenerse operando lateralmente en este nivel durante un largo período de tiempo e incluso puede ajustarse a niveles más bajos a partir de aquí.  Pero queremos ser realistas con nuestros inversores sobre el potencial alcista de los diferenciales de crédito.  Creemos que los diferenciales de crédito están negociándose con una probabilidad relativamente alta de un impacto controlado, y cualquier dato que indique lo contrario (léase: recesión) provocará diferenciales más amplios.  La buena noticia es que cuando se comienza con un rendimiento superior al 5 %, hay un cómodo margen de seguridad disponible para la ampliación de los diferenciales mientras se generan rendimientos totales positivos.  También señalaríamos que la mayoría de las recesiones están acompañadas por una disminución de los rendimientos de los bonos del Tesoro, lo que podría compensar la ampliación de los diferenciales de crédito.

Tenemos una visión favorable de la salud general del mercado de créditos y creemos que la solidez de las métricas crediticias es convincente desde el punto de vista de la recompensa por el riesgo.  Si bien el punto máximo de las métricas crediticias del ciclo actual se produjo a finales de 2021, la solvencia del mercado de créditos con grado de inversión como un todo es estable e incluso algunas mediciones muestran una mejora.1Fⁱ Según la investigación recopilada por Barclays, a finales del tercer trimestre de 2023, el apalancamiento neto para el índice fue 2,8 veces mayor, los márgenes de EBITDA fueron del 29,6 % y la cobertura de intereses fue de 12,7 veces mayor.^a1 Si bien el apalancamiento y la cobertura de intereses no tuvieron tan buen desempeño como en los últimos años, estuvieron dentro de niveles razonables y mostraron una mejora reciente, mientras los márgenes de EBITDA han sido notablemente estables y estuvieron solo un 0,4 % por debajo de los máximos históricos.  Salvo unas pocas excepciones, las compañías calificadas con grado de inversión están en muy buena forma.

Posicionamiento de la cartera

Nos centramos en la gestión del riesgo crediticio a través de un proceso de investigación detallado; así que aunque tengamos una visión macro, pasamos la mayor parte del tiempo pensando en cómo esa visión más amplia puede afectar a las inversiones individuales dentro de las carteras de los clientes.  Como recordatorio, estructuramos cada cuenta individual administrada de la siguiente manera.

• Diversificación: se ingresan datos iniciales para cada cliente individual o cartera institucional con 20 a 25 posiciones. Diversificamos las carteras buscando limitar cada cuenta a una exposición de 20 % a nivel sectorial y un 15 % a nivel de industria individual, con excepción del sector de Instituciones financieras (Finanzas).  Para el sector de Finanzas, limitamos cada cuenta a una exposición de 30 % porque este sector representa una amplia porción del índice de IG con una ponderación del 32,97 % a finales de 2023.
• Calidad crediticia: uno de los mayores diferenciadores entre la cartera de CAM y el Índice radica en nuestro sesgo hacia créditos de mayor calidad, en el sentido de que buscamos limitar cada cuenta de cliente a una exposición del 30 % en bonos con calificación BAA. El índice tuvo una ponderación de 47,14 % en créditos con calificación BAA a finales de 2023 y esta cifra ha superado el 50 % varias veces para el índice en los últimos años: esto deja la cartera de CAM con una exposición significativamente menor a créditos de calificación más baja en comparación con el índice.
• Vencimiento: siempre buscaremos posicionar la cartera dentro de una banda de vencimiento intermedio que oscila entre los 5 y 10 años. Ocasionalmente verá que mantenemos algunos vencimientos más cortos que vencen a menos de 5 años. Esto se da especialmente durante el entorno actual, donde ciertas partes de la curva del Tesoro están invertidas; queremos ser pacientes y permitir más tiempo para que nuestras operaciones de venta y extensión sean rentables.  Ocasionalmente también adquiriremos un bono con un vencimiento superior a 10 años pero esto no es habitual y una compra de esa naturaleza no tendrá una duración sustancialmente mayor a 10 años. Durante la fase de inversión, normalmente llenaremos nuevas carteras con vencimientos que fluctúan entre los 8 y los 10 años.  A medida que una cuenta se vuelve antigua, buscamos vender los bonos con aproximadamente 5 años de vencimiento y, a continuación, reinvertimos los ingresos de esas ventas en vencimientos de aproximadamente 10 años.  Como resultado de nuestro posicionamiento intermedio, a finales de 2023, nuestro compuesto tuvo una duración modificada de 5,4 en relación con la duración de 7,3 del índice.

La misión de nuestra Estrategia de grado de inversión es proporcionar a nuestros clientes rentabilidades superiores ajustadas al riesgo.  Nuestra meta es minimizar la volatilidad incurriendo en menos riesgo crediticio y menos riesgo de tasas de interés que con el índice.

Vigilancia de la Reserva Federal

En sus comentarios preparados después de la reunión de diciembre del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC), el presidente Powell dijo que “…nuestra tasa de referencia probablemente esté en su punto máximo, o cerca de él, para este ciclo de ajuste”.ⁱⁱ Aunque no descartó específicamente nuevas alzas en las tasas, cada vez está más claro que es improbable que la Reserva Federal vuelva a subirlas.  Ahora toda la atención se ha centrado en el relato del recorte de tasas de la Reserva Federal, lo que seguramente dominará el ciclo de noticias empresariales en 2024.  La versión más reciente del “gráfico de puntos” de la Reserva Federal lanzado en su reunión de diciembre mostró que la banca central espera recortes de 0,75 % en las tasas para 2024.  Una manera de interpretarlo es que si la Reserva Federal opera con aumentos de 25 puntos básicos, se prevén recortes en las tasas tres veces en el año.  Cabe destacar que el gráfico de puntos solo es la mejor estimación en un punto temporal específico y no implica necesariamente que la estimación por consenso se hará realidad.  Por ejemplo, el gráfico de puntos publicado en la reunión de septiembre de 2023 mostró que habría un aumento de 25 puntos básicos adicionales en 2023, pero eso no ocurrió.

La Reserva Federal causó un revuelo con sus comentarios moderados en su reunión de diciembre.  Una medición que rastreamos para evaluar la percepción del mercado es el índice de condiciones financieras de Goldman Sachs, que es un promedio ponderado de tasas de interés a corto y largo plazo, el valor del dólar estadounidense, los diferenciales de crédito y la relación de los precios de las acciones con el promedio de 10 años de las ganancias por acción (EPS).

Como se puede ver en el gráfico anterior, las condiciones se fueron ajustando rápidamente en septiembre y octubre, antes de que empezaran a relajarse rápidamente, comenzando con la reunión del FOMC del 1 de noviembre y nuevamente en la reunión del 13 de diciembre (indicado por la línea vertical del gráfico).  No consideramos que se trate necesariamente de un error de política, pero creemos que la conferencia de prensa de diciembre fue una oportunidad perdida para el presidente Powell de oponerse a la relajación de las condiciones financieras, que terminaron el 2023 cerca de los niveles más cómodos del año.  La economía de Estados Unidos sumó 4.8 millones de empleos en 2022 y otros 2.7 millones en 2023.ⁱⁱⁱ Creemos que el umbral para los recortes de las tasas a corto plazo es bastante alto, a menos que la economía experimente una desaceleración proporcional del crecimiento del empleo en 2024.

Esto nos conduce a nuestra reflexión final respecto de la política de la Reserva Federal.  El margen deseado para los Fondos Federales fue de 5,25 % a 5,5 % al final del año y la tasa efectiva de Fondos Federales, según los datos recopilados por la Reserva Federal de Nueva York, fue del 5,33 % a finales de 2023.  Un movimiento de 75 puntos básicos en una tasa efectiva de 5,33 % supone una disminución porcentual de 14 %.  Nos preguntamos si la perspectiva de un movimiento de apenas el 14 % es realmente suficiente para sostener la exuberancia que experimentaron los activos de riesgo en los últimos dos meses de 2023.  Creemos que, independientemente de lo que digan, esta Reserva Federal tiene la determinación de no repetir los errores del pasado y debe tener la máxima confianza en que la inflación llegará a su objetivo del 2 % antes de comenzar a tener un impacto significativo en los recortes de tasas.  La mejor manera que tiene la Reserva Federal para lograr esto es mantener su tasa de referencia “más alta por más tiempo”. Un período prolongado de tasas elevadas no es necesariamente algo malo para los bonos ni para las empresas con calificación de grado de inversión y balances sólidos, pero podría representar un obstáculo para las acciones y ciertos sectores de la economía, como el mercado comercial de bienes raíces.  En última instancia, creemos que una tasa “más alta por más tiempo” disminuye la posibilidad de un impacto controlado y aumenta la probabilidad de que la economía entre en una recesión cerca del final de 2024 o en algún momento de 2025.  El marco temporal de esta opción siempre es la parte más difícil.

De cara al futuro

Gracias por su continuo entusiasmo y apoyo y por depositar su confianza en nosotros para administrar el capital que tanto esfuerzo les costó ganar.  Ansiamos colaborar con ustedes en 2024.

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The information provided in this report should not be considered a recommendation to purchase or sell any particular security.  There is no assurance that any securities discussed herein will remain in an account’s portfolio at the time you receive this report or that securities sold have not been repurchased.  The securities discussed do not represent an account’s entire portfolio and in the aggregate may represent only a small percentage of an account’s portfolio holdings.  It should not be assumed that any of the securities transactions or holdings discussed were or will prove to be profitable, or that the investment decisions we make in the future will be profitable or will equal the investment performance of the securities discussed herein.

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i Barclays Bank PLC, December 11 2023 “US Investment Grade Credit Metrics, Q3 23 Update: Stable”

ii Federal Reserve System Board of Governors Chairman Jerome H. Powell News Conference, December 13 2023 “Federal Reserve System”

iii The Wall Street Journal, January 5 2024 “Job Gains Picked Up in December Capping Year of Healthy Hiring”

Los diferenciales de crédito con grado de inversión fueron más ajustados durante el tercer trimestre, pero los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron, lo que actuó como un importante obstáculo para la rentabilidad.  Durante el trimestre, el diferencial ajustado por opciones (Option Adjusted Spread, OAS) en el índice de bonos corporativos de EE. UU. de Bloomberg se redujo en 2 puntos básicos y llegó a 121 después de haber abierto el año con un OAS de 123.  Las curvas de los bonos del Tesoro intermedio se inclinaron durante el período, con relativamente pocas variaciones en los bonos del Tesoro a 2 años, mientras que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 5 y 10 años subieron significativamente.   Las tasas más altas son malas noticias para los rendimientos a corto plazo, pero a largo plazo, la inclinación de la curva es algo que nos gusta ver, ya que crea un entorno más amigable para los inversores en bonos.  Las curvas con pendiente positiva maximizan la eficiencia y el potencial de rendimiento de un bono que avanza hacia abajo en la curva de rendimiento a medida que se acerca al vencimiento.

El índice corporativo registró un rendimiento total de todo el trimestre de -3.09 %.  La rentabilidad total neta de comisiones del programa de grado de inversión de Cincinnati Asset Management, Inc. (CAM) fue del -2.36 %.  Los rendimientos totales el último año se mantuvieron positivos tanto para el índice como para el CAM hasta el final del trimestre.

Actualización de mercado

El rendimiento al vencimiento (yield to maturity, YTM) del índice Bloomberg U.S. Corporate cerró el trimestre en 6.04 %.  Aquí hay algunas estadísticas para proporcionar contexto:

• El YTM promedio a 5 años fue del 3.48 %.  El índice cerró >6 % menos del 0.7 % de los días hábiles.
• El YTM promedio a 10 años fue del 3.38 %.  El índice cerró >6 % menos del 0.4 % de los días hábiles.
• El YTM promedio a 15 años fue del 3.69 %.  El índice cerró >6 % menos que el 5.2 % de los días hábiles.
• El YTM promedio a 20 años fue del 4.12 %.  El índice cerró >6 % menos que el 7.6 % de los días hábiles.

Con los rendimientos cerca de los máximos del ciclo y las situaciones fundamentales de las empresas en buena forma, creemos que el crédito IG ofrece una propuesta de valor atractiva.  También creemos que la desventaja para la clase de activos es limitada debido a estos elevados rendimientos.  Los rendimientos del Tesoro podrían subir a partir de aquí o podría haber un aterrizaje forzoso que podría ampliar los diferenciales de crédito, pero el impacto de esos movimientos en los rendimientos disminuye cuando el punto de partida es un rendimiento >6 %, lo que proporciona un colchón significativo para los inversores en bonos.

Creemos que los diferenciales de crédito estaban valorados de forma justa al final del trimestre.  La OAS en el índice terminó el trimestre en 121 en relación con sus promedios de 5 y 10 años de 123 y 124, respectivamente.  Los inversores son cautelosos respecto de la dirección de la economía estadounidense, por lo que creemos que podría resultar difícil un mayor ajuste de los diferenciales desde los niveles actuales.  Sin embargo, existen un par de escenarios que podrían hacer que los diferenciales se ajusten más: 1.) La curva de rendimiento continúa aumentando hasta el punto de que ya no está invertida y/o 2.) La inflación continúa cayendo, coincidiendo con un aterrizaje suave para la economía de EE. UU.  Existe también un tercer escenario, que contempla una falta de oferta de nuevos bonos hasta finales de año, lo que podría crear un desajuste entre la oferta y la demanda: si las nuevas emisiones son insuficientes para satisfacer la demanda de los inversores, entonces los diferenciales secundarios podrían reducirse en ausencia de datos económicos negativos.  Por el contrario, los diferenciales podrían ampliarse si una política monetaria restrictiva lleva a la economía a una recesión.  Creemos que el resultado más probable es que los diferenciales se negocien dentro de un rango relativamente estrecho hasta que haya más certeza entre los inversores sobre la dirección de la economía y las expectativas de inflación.  En resumen, con rendimientos elevados del Tesoro y una compensación justa por el riesgo crediticio, creemos que el crédito con grado de inversión sigue siendo atractivo.

Asignación de activos: acciones frente a bonos

A lo largo de 2023, los bonos del Tesoro han subido más, mientras que las acciones han seguido avanzando, registrando rendimientos impresionantes.  Esta acción del precio ha puesto de relieve el concepto de prima de riesgo de acciones (equity risk premium, ERP).  La ERP es el rendimiento adicional que un inversor obtiene de las acciones en comparación con los bonos por asumir un riesgo adicional en el mercado de valores.  Para decirlo en términos matemáticos, la ERP es la diferencia entre el rendimiento de las ganancias del S&P 500 y el rendimiento del Tesoro a 10 años.  El siguiente gráfico de la ERP está expresado en términos de puntos básicos.

Actualmente, la ERP se encuentra en su nivel más bajo en cualquier momento de los últimos 20 años.  ¿Fortalece esto el argumento a favor de los bonos con grado de inversión, que obtienen un diferencial superior a la tasa libre de riesgo?  Creemos que sí, pero vale la pena señalar que la ERP puede volverse negativo; fue profundamente negativo durante un período prolongado durante el período de la burbuja de las puntocom de 1998 hasta principios de 2001.

El efectivo sigue siendo atractivo, pero no tanto

La pregunta más frecuente que hemos seguido recibiendo de inversores individuales durante el año pasado es algo como esto.  

“Los rendimientos al 6 % me parecen fantásticos, pero ¿por qué debería asignarlos a bonos corporativos intermedios cuando puedo comprar un Tesoro a dos años al 5 % o un CD a 18 meses al 5.25 %?” 

Para ser claros, creemos que los inversores deberían aprovechar la dislocación en el extremo inicial de la curva de rendimiento, pero no deberían hacerlo a expensas de sus objetivos a más largo plazo.  Estas tasas altas a corto plazo son un fenómeno del ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal y la curva invertida podría disiparse rápidamente cuando la Reserva Federal cambie de rumbo.  Un inversor que asigna en exceso al extremo inicial de la curva corre el riesgo de perder rendimientos mayores un poco más allá de la curva.  El objetivo para la mayoría de los inversores debe ser asignar su cartera de manera que se beneficie de tasas altas a corto plazo y al mismo tiempo mantener una exposición a la parte intermedia de la curva de rendimiento para que la cartera pueda cosechar los beneficios de una curva que eventualmente se vuelve a empinar de su estado invertido actual.  Un inversor que espere el primer recorte de tipos de la Reserva Federal o espere a que esta operación sea obvia podría perderse muchos frutos maduros en lo que a rentabilidad se refiere.

El tema del riesgo de reinversión sigue siendo de gran actualidad en nuestras conversaciones con los inversores. Comuníquese con uno de nuestros asesores de clientes si desea discutir esto más a fondo o si puede ver parte de nuestro contenido anterior aquí.

Curva de crédito corporativo: un juego de espera

La curva de crédito corporativo es parte integral de nuestra estrategia en CAM.  El siguiente gráfico muestra la variación desde principios de año hasta finales del tercer trimestre tanto para la curva del Tesoro como para la curva de rendimiento corporativo.  Nuestro enfoque en CAM está en vencimientos intermedios que van de 5 a 10 años.

Tanto las curvas corporativas como las del Tesoro han subido mucho en lo que va de 2023.  Es importante señalar que, si bien la curva del Tesoro se ha mantenido invertida, la curva corporativa ha mantenido su pendiente.  Por ejemplo, aunque la curva del Tesoro 5/10 se invirtió -4pb al final del trimestre, un inversor podría esperar ganar +21pb en rendimiento adicional (en promedio) al extender desde un bono corporativo a 5 años a un bono corporativo a 10 años.  Esto equivale a una curva de crédito corporativo 5/10 de +25pb.   Para nuestros inversores actuales, actualmente mantenemos algunos vencimientos más largos de lo habitual, ya que estamos esperando pacientemente a que la curva de crédito corporativo se intensifique.  Una curva más pronunciada nos permite extraer más valor para nuestros inversores de las operaciones de extensión.  A medida que el ciclo de ajuste de la Reserva Federal llegue a su conclusión lógica, esperamos un aumento tanto en la curva del Tesoro subyacente como en la curva de crédito corporativo.  A medida que estas curvas se profundicen, los inversores que han estado con nosotros durante algún tiempo empezarán a vernos reanudar nuestras operaciones de extensión.  El siguiente gráfico de la Reserva Federal de St. Louis ofrece un buen ejemplo de cuánto más pronunciada ha sido la curva de crédito corporativo durante la mayor parte de la última década en relación con su situación actual.

La Reserva Federal: ¿ya llegamos a ese punto?

La Reserva Federal aumentó los tipos un +0.25 % en su reunión de julio, pero mantuvo los tipos estables en su reunión de septiembre.  La Reserva Federal se reúne dos veces más este año, el primer día de noviembre y nuevamente a mediados de diciembre.  El gráfico de puntos del FOMC muestra una expectativa de un aumento más de +25pb este año y recortes de -50pb el próximo año.  Al final del trimestre, los inversores asignaban una probabilidad del 39.1 % a una subida adicional de tipos para finales de año, según Fed Funds Futures. 

El mensaje de la Reserva Federal ha sido coherente últimamente, recalcando el mantra de “más alto por más tiempo”.  No creemos que sea especialmente significativo que la Reserva Federal suba las tasas una vez más, o incluso dos veces.  En cambio, creemos que los inversores en bonos deben alegrarse ante la probabilidad de que la Reserva Federal finalmente esté cerca del final de su ciclo de subidas de tipos.

Seguir trabajando duro

Fue un trimestre para olvidar para los rendimientos del crédito IG, pero la propuesta de valor a largo plazo permanece.  Incluso a pesar del movimiento masivo de los bonos del Tesoro, la clase de activos se ha mantenido en territorio positivo en el último año.  Continuaremos administrando su capital lo mejor que podamos, buscando rendimientos superiores ajustados al riesgo en medio de un panorama cada vez más volátil.  Gracias por su continuo interés y confianza.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas están basadas en nuestro criterio y están sujetas a cambios sin previo aviso, al igual que las declaraciones sobre las tendencias del mercado financiero, que dependen de las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros.  Los valores de renta fija pueden ser vulnerables a las tasas de interés vigentes.  Cuando las tasas aumentan, el valor suele disminuir.  El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros.  El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión.  Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A.  En general, las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales.  Los rendimientos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción.  Se muestra con fines comparativos y se basa en información generalmente disponible al público tomada de fuentes que se consideran confiables.  No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad.  

La información proporcionada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular.  No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no hayan sido vueltos a comprar.  Los valores de los que se habla no representan la cartera completa de una cuenta y, en conjunto, pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta.  No debe suponerse que las transacciones de valores o tenencias analizadas fueron o demostrarán ser rentables, o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores discutidos en este documento.

En nuestro sitio web se encuentran disponibles las divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los posibles beneficios de invertir en bonos corporativos: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/.

El crédito con grado de inversión (en inglés IG) registró rendimiento total positivo estable a partir de 2023. Durante el primer trimestre, el diferencial ajustado por opciones (OAS) en el Índice de Bonos Corporativos de EE. UU. de Bloomberg se amplió en 8 puntos básicos y llegó a 138 después de haber comenzado el año en 130. Con diferenciales más amplios, el rendimiento positivo durante el trimestre se vio impulsado por los ingresos por cupones y un repunte en los bonos del Tesoro, con el título a 10 años cerrando el trimestre en 3.47 %, 41 puntos básicos menos en lo que va del año.
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Durante el primer trimestre, este Índice registró una rentabilidad total del +3.50 %. La rentabilidad total sin comisiones del programa de grado de inversión de CAM durante el trimestre fue del +3.41 %.

El grado de inversión vuelve a estar de moda

Los bonos del Tesoro a corto plazo ofrecen actualmente algunos de los rendimientos más elevados de los últimos años. El bono a 2 años cerró el primer trimestre de 2023 en 4.03 % y creemos que los de corta duración son una alternativa atractiva frente al efectivo. Aunque las tasas de corto plazo pueden resultar atractivas para colocar algo de efectivo, no creemos que sean un sustituto adecuado para una cartera de bonos corporativos de mediano plazo para la mayoría de los inversores, debido al alto grado de riesgo de reinversión que presentan. Cuando la Reserva Federal gire y comience a recortar la tasa de referencia, es probable que el rendimiento de los bonos del Tesoro de corto plazo tomen la misma dirección. En ese momento, un inversor que busque reemplazar sus bonos del Tesoro de corto plazo puede encontrarse con que el crédito de mediano plazo ha repuntado de forma significativa desde entonces en términos relativos; lo que podría hacer que el punto de entrada para el crédito con grado de inversión resultase menos atractivo de lo que es hoy. Al evitar los bonos corporativos de mediano plazo y limitar las asignaciones de renta fija a activos de corta duración, el inversor posiblemente corre el riesgo de renunciar a una buena cantidad de rentabilidad total. Para ciertas clases de activos, el posicionamiento táctico y la búsqueda del momento justo en el mercado pueden ser un esfuerzo beneficioso. Sin embargo, no creemos que el crédito con grado de inversión sea de ese tipo. En cambio, sostenemos que es más eficaz para los inversores con horizontes de medio o largo plazo considerar el crédito con grado de inversión de manera estratégica y asignarle una posición de capital permanente en una cartera de inversión bien diversificada.

Dinero y banca

Dada la agitación bancaria, pensamos que sería ilustrativo comentar la exposición y la filosofía de inversión de CAM en lo que respecta al sector de las instituciones financieras.

El sector financiero comprende una gran parte del Índice Corporativo, con una ponderación del 33.07 % al cierre del primer trimestre de 2023. La banca fue la industria más grande dentro del sector financiero, con una ponderación del 23.22 %. El resto de las industrias que componen la balanza del sector financiero son agentes de bolsa y administradores de activos, empresas financieras, aseguradoras, fideicomisos de inversión inmobiliaria (o REIT) y otras finanzas. CAM siempre ha tratado de limitar la cartera de cada cliente a una ponderación del 30 % (o menos) dentro del sector financiero para garantizar una diversificación adecuada desde el punto de vista del riesgo. A finales del primer trimestre, la cartera de CAM tenía una exposición ligeramente inferior al 20 % en la banca, mientras que el resto de la exposición en el sector financiero se componía de tres empresas de seguros de propiedad y siniestros (P&C) y dos empresas de REIT.

En cuanto a la exposición en el sector bancario, CAM es muy selectiva, con inversiones en apenas 11 bancos a fines del primer trimestre de 2023. Con un enfoque disciplinado en esta industria, siempre nos hemos centrarnos en instituciones bien administradas y de alta capitalización con flujos de ingresos muy diversificados y huella crediticia en diferentes regiones. El carácter fundamental de la filosofía de inversión de CAM y su proceso de análisis particular excluyen a bancos especializados y a bancos regionales porque tienen carteras de préstamos demasiado expuestas a determinados sectores o porque sus huellas están demasiado concentradas. Aplicamos el mismo tipo de análisis riguroso a nuestras exposiciones financieras en seguros y REIT. Como resultado, tenemos un alto grado de confianza en nuestras inversiones en el sector de instituciones financieras.

Aversión a la inversión

Seguimos recibiendo preguntas de los inversores sobre la curva de rendimiento invertida y su impacto en la cartera. Hay dos grandes temas para analizar.

1. Para las cuentas nuevas, la inversión es auspiciosa, y genera un atractivo punto de entrada; mientras que las cuentas más antiguas pueden disfrutar de este mismo beneficio cuando realizan nuevas compras. La curva invertida ha creado de manera sistemática situaciones en las que resulta oportuno comprar bonos de mediano a corto plazo que, en nuestra opinión, probablemente tengan buen desempeño a medida que la curva se normalice con el tiempo. Pudimos comprar bonos que vencen en 7-8 años a precios que son atractivos en relación con los bonos de 9-10 años. Esto se traduce en una menor duración global para la cartera de clientes y un menor riesgo de la tasa de interés. Este tipo de oportunidades son mucho más pasajeras en entornos con curvas de bonos del Tesoro normalizadas al alza.
2. Para las cuentas más antiguas o con inversión completa, el período de tenencia será más largo de lo habitual. Esto se debe a que la curva de rendimiento invertida ha dado lugar a una economía menos atractiva para las operaciones de extensión. En lugar de vender bonos a los 5 años, como haríamos normalmente, seguiremos conservándolos y cobrando los cupones mientras esperamos la normalización de la curva. Tendremos paciencia y estaremos atentos al panorama para ver si se presentan oportunidades de extensión; lo que significa que es probable que mantengamos los bonos existentes hasta que queden 3 o 4 años para su vencimiento, siempre que la curva permanezca invertida.

Las curvas del bono del Tesoro se normalizarán, siempre lo han hecho. Históricamente, las curvas invertidas han sido breves; la mayor duración registrada para 2/10s fue de 21 meses, de agosto de 1978 a abril de 1980.ⁱ La curva invertida actual 2/10 comenzó el 5 de julio de 2022 y alcanzó su punto más marcado de -107 pb el 8 de marzo de 2023 antes de revertir bruscamente su curso para terminar el trimestre en -55 pb. El catalizador más probable de un ascenso en la curva de rendimiento es un ciclo de relajación de la Reserva Federal y una disminución en la tasa de fondos federales. La mera anticipación de una pausa en el ciclo de alzas podría bastar para que el mercado iniciara el proceso de vuelta a una curva más normalizada para los bonos del Tesoro.

La demanda de crédito con grado de inversión se ha mantenido fuerte a principios de año. Según fuentes compiladas por Wells Fargo, los fondos con grado de inversión registraron $62,100 millones de entradas en lo que va del año hasta el 15 de marzo. Hemos observado esta demanda y el impacto asociado en los precios en el mercado primario, en particular, de los grandes compradores institucionales. En nuestro caso, el período de inversión para una cuenta nueva es de 8 a 10 semanas en promedio. En el caso de las cuentas nuevas, históricamente hemos sido muy consistentes en buscar oportunidades atractivas en el mercado primario, de modo que se podría esperar que entre el 30 % y el 35 % de la cartera estuviera compuesta por nuevas emisiones. Las cuentas más antiguas también podrían comprar nuevas emisiones ocasionalmente, a medida que reciben ingresos por cupones y se acumula efectivo al punto de que la cuenta está lista para realizar una compra.
Repasemos la mecánica de lo que observamos en la actualidad en el mercado primario:
Una empresa y la banca de inversión, en un mercado normalizado con una demanda equilibrada, podrían estar dispuestos a pagar lo que llamamos una “concesión por nueva emisión” a los inversores para incentivarlos a comprar un bono recién emitido. Por ejemplo, si una empresa tiene un bono en circulación a 9 años que se negocia con un diferencial de 100/10 años, sería totalmente razonable que un inversor esperara que le pagaran 115/10 años para compensar la duración adicional, así como alguna otra compensación en forma de diferencial para incentivarlo a comprar el nuevo bono. Las concesiones por nuevas emisiones cambian con frecuencia y se basan en la dinámica del mercado, como la situación de la economía, las cuestiones geopolíticas, la demanda global de crédito, así como las características de la empresa emisora y la opinión generalizada sobre su solvencia crediticia. A veces, las concesiones por nuevas emisiones pueden ser muy atractivas y otras veces pueden ser fijas o incluso negativas.
A lo largo del primer trimestre, observamos con mucha frecuencia concesiones por nuevas emisiones fijas o negativas, por lo que los bonos secundarios de un emisor determinado resultaron más atractivos que los nuevos. En ocasiones, se debió a que los bonos secundarios eran una inversión oportunista en relación con los bonos nuevos, pero en otras se debió a que tanto los bonos secundarios como los nuevos estaban valorados de manera razonable o sobrevalorados según nuestro análisis. El razonamiento para comprar un bono a 10 años que ofrece menos rendimiento que un bono a 8 años puede parecer poco sensato, pero la lógica reside en cómo consideramos las limitaciones impuestas a los inversores en el mercado de bonos corporativos. Los bonos son finitos, se negocian en el mercado extrabursátil (no en bolsa) y son menos líquidos que las acciones. Hay un problema importante al que puede enfrentarse de vez en cuando un interesado en comprar un bono: ¿qué pasa si no hay quien esté dispuesto a vender? Para complicar más aún al comprador de nuestro ejemplo, ¿qué sucede si dispone de mucho dinero en efectivo que necesita invertir? Este es el fenómeno que estamos observando actualmente; compradores muy grandes que están dispuestos a “pagar bien” para que el dinero rinda. El comprador grande no puede salir y comprar $10-$50 millones del bono secundario porque, sencillamente, no hay suficientes vendedores. En cambio, el comprador grande debe pagar una prima para que su dinero rinda y pagar demasiado (en nuestra opinión) por un bono en el mercado primario. Esto no es un problema para CAM y destaca una de nuestras ventajas comparativas. Como administrador boutique, aún somos lo bastante pequeños como para poder operar con libertad y comprar lo que necesitamos de forma oportunista para cubrir las cuentas de los clientes. Si nos dan la opción de comprar un bono más corto con un rendimiento más alto que un bono más largo del mismo emisor, compraremos el corto siempre y cuando den los números desde el punto de vista económico. Aunque es probable que el bono más reciente tenga un cupón más alto porque su precio se basa en una tasa del Tesoro más alta que el bono a 8 años, cuyo precio se fijó hace dos, el cupón por sí solo no lo es todo. El diferencial y el rendimiento por duración es la verdadera clave para generar rentabilidad total, no el cupón. El siguiente es un ejemplo real que observamos a principios de febrero de este año:

El nuevo bono procedía de un emisor que tenemos en alta estima y una empresa en la que actualmente invertimos para cuentas de clientes (nota: no mencionamos el nombre de la empresa porque no se trata de una recomendación para comprar o vender un título-valor específico). El precio inicial de la nueva emisión era de +170 pb/10 años, un nivel que consideramos atractivo dada la solvencia del emisor y su valor relativo en el mercado en aquel momento, pero ese precio era solo un punto de partida. En el caso de las emisiones nuevas, el precio inicial cambia en respuesta a la solidez de la demanda y es un proceso muy fluido que se produce en unas pocas horas. En este caso particular, hubiéramos estado dispuestos a comprar el nuevo bono a un diferencial de +160 pb o superior, pero dada la fuerte demanda de compradores, el sindicato logró mover el precio a +143 pb, momento en el que dejamos de participar. Por lo tanto, en este escenario, dada la posibilidad de comprar el nuevo bono y el bono secundario, sin duda elegiríamos el bono secundario por varias razones. El bono secundario ofrecía 2 pb más de rendimiento, requería una inversión inicial de $14 menos por su precio con descuento, y su vencimiento era 29 meses menor que el del nuevo bono, con un rendimiento significativamente mayor por duración. Resulta que, en este ejemplo, decidimos no comprar el bono secundario porque consideramos que estaba muy valorado en ese momento y no era una oportunidad para invertir el capital de nuestros clientes. Si el bono se hubiera negociado con un diferencial de +150, lo hubiéramos comprado. Este es solo un ejemplo de nuestra disciplina de inversión, en cómo abordamos las decisiones que tomamos para los clientes a diario. Esperamos que esto sea útil para explicar algunas de las dinámicas que hemos estado viendo en el mercado para comenzar el año y cómo encaramos la administración de riesgos y las oportunidades para las cuentas de clientes.

¿Qué hará la Reserva Federal?

Sabemos que la Reserva Federal no puede aumentar su tasa de referencia monetaria para siempre. Ya hemos visto las consecuencias de este ciclo de alzas sin precedentes, como las grietas que han aparecido en algunos rincones de la banca, y creemos que cada vez es más evidente que la política monetaria está empezando a frenar la economía. A finales del primer trimestre de 2023, los futuros de fondos federales preveían un alza en las tasas de +25 bp en la reunión de mayo y un 43 % de probabilidades de un alza de +25 bp en la reunión de junio. Quizá lo más sorprendente sea que los futuros también preveían tres recortes en la tasa de interés de referencia en los tres últimos meses del año. Desde entonces hemos recibido un magro informe de ofertas de empleo en la mañana del 4 de abril que mostró que la demanda laboral y las ofertas de empleo se han enfriado en EE. UU. con una caída de 10 millones por primera vez desde mayo de 2021.ⁱⁱ El próximo gran dato será el informe de empleo de marzo, que se publicará el 7 de abril. Creemos que la Reserva Federal seguirá guiándose por los datos, sobre todo en lo que respecta al empleo. Si el mercado laboral se enfría de forma significativa, el actual ciclo de alzas podría haber alcanzado ya su punto álgido. Si el mercado laboral lo resiste, prevemos una o dos alzas más y posiblemente más si es necesario. En la actualidad, nos resulta difícil prever recortes en 2023 y creemos que lo más probable es una pausa de varios meses.

Seguimos creyendo que la Reserva Federal no tiene muchas opciones: tiene que endurecer demasiado las condiciones o durante demasiado tiempo, lo que seguramente conducirá a una recesión. Predecir el momento o la profundidad de cualquier recesión es difícil, por lo que consideramos más productivo centrarnos en los riesgos que podemos medir y controlar mejor dentro de nuestra cartera, y el riesgo de crédito es la variable en la que podemos ejercer mayor influencia. Creemos que estamos bien equipados para administrar y evaluar el riesgo crediticio de las carteras de clientes gracias a nuestro equipo de gran experiencia. En general, una recesión no es buena para los activos de riesgo, pero no es una sentencia de muerte para el crédito con grado de inversión. Estas empresas tienen grado de inversión por una razón, y si hemos hecho nuestro trabajo y hemos surtido la cartera de forma adecuada, creemos que se desempeñará bien con independencia del entorno económico. Buscamos empresas que presenten modelos de negocio resilientes y equipos de dirección muy competentes, así como con gran capacidad financiera y margen de maniobra. Creemos que el crédito con grado de inversión podrá superar a la mayoría de los activos de riesgo si acabamos en un escenario de recesión impulsado por la Reserva Federal.

El tiempo sigue avanzando

El crédito se inicia con viento a favor en 2023, pero aún queda mucho por hacer para saldar los rendimientos negativos de 2022. Afortunadamente, el tiempo es el mejor aliado de los inversores en bonos. Los bonos tienen un vencimiento establecido y los que cotizan con descuento se acercarán a la par con el paso del tiempo. El tiempo también les da a los inversores la oportunidad de obtener ingresos por cupones. Creemos que el futuro es prometedor para los inversores en bonos a largo plazo. Los riesgos persisten, sin duda, y estamos particularmente preocupados por la situación geopolítica. Tampoco podemos dejar de preguntarnos qué nos resta aún conocer en cuanto a la velocidad con la que la Reserva Federal ha aumentado la tasa de referencia. Seguiremos trabajando sin descanso para usted y para el resto de nuestros clientes, haciendo todo lo posible para obtener una rentabilidad superior ajustada al riesgo. Gracias por su continuo interés y por su confianza en nosotros como administradores.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas están basadas en nuestro criterio y están sujetas a cambios sin previo aviso, al igual que las declaraciones sobre las tendencias del mercado financiero, que dependen de las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros. Los valores de renta fija pueden ser vulnerables a las tasas de interés vigentes. Cuando las tasas aumentan, el valor suele disminuir. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión. Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A. En general, las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales. Los rendimientos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción. Se muestra con fines comparativos y se basa en información generalmente disponible al público tomada de fuentes que se consideran confiables. No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad. En nuestro sitio web se encuentran disponibles las divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los beneficios potenciales de invertir en bonos corporativos: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/.

La información proporcionada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular. No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no hayan sido vueltos a comprar. Los valores de los que se habla no representan la cartera completa de una cuenta y, en conjunto, pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta. No debe suponerse que las transacciones de valores o tenencias analizadas fueron o demostrarán ser rentables, o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores discutidos en este documento.

i Reserva Federal de St. Louis, 2022, “10-Year Treasury Constant Maturity Minus 2-Year Treasury Constant Maturity”
ii Wells Fargo Securities, 16 de marzo de 2023, “Credit Flows | Supply & Demand: 3/9-3/15”
iii Bloomberg, 4 de abril de 2023, “US Job Openings Fall Below 10 Million for First Time Since 2021”