COMENTARIO SOBRE EL 4.º TRIMESTRE Y PERSPECTIVAS PARA 2025

COMENTARIO SOBRE EL 4.º TRIMESTRE Y PERSPECTIVAS PARA 2025
Enero de 2025
Fue un año sólido para el crédito con grado de inversión, ya que la mayoría de las empresas pudieron expandir sus ingresos y al mismo tiempo mantener balances saludables. Estas hazañas se lograron en gran medida gracias a una economía estadounidense que siguió creciendo. Aunque los bonos de grado de inversión registraron rendimientos positivos durante el año 2024, el cuarto trimestre fue decepcionante debido al aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro, lo que afectó los resultados.

Año 2024 en revisión
Durante 2024, el diferencial ajustado por opciones (OAS) en el Índice de bonos corporativos de EE. UU. de Bloomberg se redujo en 19 puntos básicos a 80 después de haber abierto el año en un diferencial de 99. Las porciones de menor calidad del universo de grado de inversión superaron a las de mayor calidad, ya que los inversores buscaron rendimiento en medio de un nivel histórico de ajuste de diferenciales. Los créditos intermedios tuvieron un mejor desempeño que los de mayor duración debido al incremento de los rendimientos de los bonos del Tesoro.

El rendimiento de los diferenciales y los cupones se impuso a los bonos corporativos en 2024. Como inversores en bonos, medimos el “exceso de rentabilidad” como la rentabilidad total de un bono corporativo menos la rentabilidad total del bono gubernamental subyacente. El exceso de rentabilidad del Índice corporativo fue de +2.46 % para todo el año 2024, más que el rendimiento total de ese índice de +2.13 %. Esto significa que el desempeño subyacente de los bonos del Tesoro fue negativo (debido a que los rendimientos de los bonos del Tesoro aumentaron) y que los bonos corporativos pudieron superar esto y registrar rendimientos totales positivos gracias al ajuste de los diferenciales y al mayor ingreso por cupones disponible en los bonos corporativos en relación con los bonos del Tesoro. La adecuación es única para cada inversor, pero para los inversores que pueden tolerar una cantidad modesta de riesgo crediticio, el desempeño de 2024 muestra que las carteras pueden beneficiarse al dar preferencia a los bonos corporativos IG gestionados activamente en lugar de solo los bonos del Tesoro.

Las industrias con mejor rendimiento en 2024 fueron las aerolíneas y las empresas financieras. Los ferrocarriles y otros sectores industriales fueron los dos sectores con peor rendimiento en relación con el Índice. La mayoría de las industrias registraron rendimientos totales positivos para todo el año, y solo un puñado de industrias mostraron un rendimiento negativo.
Las tasas de interés fueron volátiles durante 2024, particularmente en las porciones intermedias y cortas de la curva de rendimiento. El bono del Tesoro a 10 años cerró el 2024 en 4.57 % después de abrir el año en 3.88 %. Si observamos el extremo inicial de la curva, el bono del Tesoro a 2 años terminó el año en 4.24 %, solo un punto básico por debajo de donde terminó 2023; pero eso no cuenta la historia completa de cuán volátil fue este valor durante 2024. El bono a 2 años cotizó por encima del 5 % a fines de abril y luego bajó a 3.54 % en los días posteriores al primer recorte de tasas de la Reserva Federal en la segunda mitad de septiembre. Luego, el bono a 2 años subió a 4.24 % a fin de año, ya que los operadores comenzaron a aceptar el mensaje de la Reserva Federal sobre un camino más cauteloso en su ciclo de flexibilización y la creencia de que los recortes de tasas podrían desarrollarse durante un tiempo más largo de lo inicialmente anticipado. El bono del Tesoro a 5 años terminó el año 53 puntos básicos más alto que donde comenzó, pero se cotizó dentro de un rango de unos 132 puntos básicos. El bono a 5 años se cotizó cerca de su mínimo del 3.40 % justo antes de la reunión de la Reserva Federal de septiembre antes de subir durante los últimos tres meses del año, terminando en el 4.38 %.

Al analizar los dos gráficos ilustrados anteriormente, la conclusión más importante para los inversores y los gestores de bonos activos es que la curva del Tesoro a 2/10 terminó su período de inversión de 793 días a principios de septiembre. La curva se había invertido desde julio de 2022, lo que representó el período de inversión más prolongado registrado hasta la fecha. Si bien una inversión a 2/10 suele ser un presagio de recesión, hasta ahora la economía estadounidense ha logrado mantenerse sobre una base sólida. Solo en una ocasión anterior una curva de rendimiento invertida no logró anticipar una recesión, durante el breve período de inversión asociado con la crisis del rublo ruso en 1998. Una curva pronunciada es útil para los gestores activos, ya que les permite realizar operaciones económicas de venta y extensión y, al mismo tiempo, expone a los inversores al poder de la caída de la curva y su capacidad para magnificar los rendimientos.

Perspectivas para el 2025

Adoptamos una perspectiva favorable sobre el potencial de los bonos de grado de inversión para generar rendimientos atractivos durante el próximo año. La probabilidad de una compresión adicional de los diferenciales es probablemente limitada dado que el mercado cotiza cerca del extremo ajustado de las valoraciones históricas. Para nosotros, tal como escribimos a fines de 2023 y en cada trimestre posterior, es el rendimiento total lo que actualmente hace que la clase de activo sea atractiva tanto en términos absolutos como relativos. El rendimiento promedio del Índice durante los últimos 10 años fue del 3.67 % y terminó 2024 en el 5.34 %, superior a la de finales de 2023, cuando fue del 5.06 %.

En términos relativos, según una métrica, las acciones están en su nivel más sobrevaluado frente al crédito corporativo y los bonos del Tesoro desde 2008. Un estudio reciente de Bloomberg comparó el rendimiento de las ganancias de las acciones del S&P 500 (3.7 %) con el rendimiento más bajo del Índice corporativo de BAA de Bloomberg (5.6 %), y encontró una brecha de 190 puntos básicos al 6 de enero de 2025.

El rendimiento de las ganancias del S&P 500 suele ser mayor que el rendimiento de los bonos corporativos para compensar a los inversores por el riesgo adicional asociado con las acciones. Vale la pena destacar que este es solo un dato puntual, y esta métrica se mantuvo negativa durante toda la década de 1990 antes de volverse positiva en 2003. Aun así, creemos que los inversores deberían tomar nota de este acontecimiento: los bonos de alta calidad salen baratos en comparación con otros activos de riesgo en términos relativos, lo que sugiere que pueden merecer una porción mayor de la asignación total de activos de un inversor.
En términos generales, los indicadores crediticios de grado de inversión se mantuvieron sólidos durante 2024 y están bien posicionados para seguir una trayectoria similar en 2025. Según una investigación llevada a cabo por Barclays, al final del tercer trimestre de 2024, el apalancamiento neto para el Índice fue de 3.0 veces mayor, un aumento de 0.2 veces año tras año y la cobertura de intereses fue de 11.7 veces mayor, un deterioro de 1.3 veces respecto del año anterior. Mientras tanto, el crecimiento del EBITDA fue positivo durante los primeros tres trimestres de 2024 y los márgenes de EBITDA aumentaron un punto porcentual completo durante el año pasado hasta el 30.6 %, un nuevo máximo histórico. La mejor forma de describir las métricas crediticias a medida que nos acercamos a 2025 es como “estables”, una característica que consideramos favorable. Como gestor activo con una cartera relativamente concentrada, nos preocupamos menos por el universo general y, en cambio, nos centramos en un número relativamente pequeño de emisores que pueblan nuestras carteras de inversores.

Posicionamiento de la cartera

Somos consistentes en nuestro enfoque de gestión de cartera, lo que significa que no realizamos cambios generalizados en nuestra estrategia de un año o trimestre al siguiente. Ofrecemos valor a nuestros inversores mediante la creación de cuentas personalizadas, gestionadas por separado y compuestas por bonos individuales cuidadosamente investigados. Existen varios principios clave en los que nuestros inversores pueden confiar al elegir la Estrategia de Grado de Inversión de CAM:

Diversificación: se ingresan datos iniciales para cada cuenta individual con 20 a 25 posiciones. Esto da como resultado una cartera concentrada en relación con el Índice pero que aún así logra una diversificación suficiente a nivel de sector/industria. Cada cuenta se llena con nuestras mejores ideas durante un período de inversión que tarda entre 6 y 8 semanas en completarse y al que llamamos ciclo económico abreviado.
Sobreponderación de alta calidad: CAM fija un límite para cada cuenta de una exposición del 30 % a bonos con calificación BAA, que representan la porción más riesgosa del universo de grado de inversión. El Índice tuvo una ponderación del 47.66 % en créditos con calificación BAA a finales de 2024.
Vencimiento intermedio: siempre buscaremos posicionar la cartera dentro de una banda de vencimiento intermedio que oscila entre los 5 y 10 años, aunque ocasionalmente podemos mantener los bonos por un período más corto si las condiciones del mercado lo justifican. A finales 2024, nuestro compuesto presentó una duración modificada de 5.49, en comparación con la duración del Índice, que fue de 6.98.

El FOMC adopta un enfoque deliberado
La Reserva Federal implementó recortes de tasas por un total de 100 puntos básicos en 2024, distribuidos en tres reuniones durante los últimos 3.5 meses del año. El tema principal del momento son las expectativas futuras sobre el camino de la flexibilización, ya que la Reserva ha sido cuidadosa al moderar su postura sobre futuros recortes en medio de una inflación rígida, un fuerte gasto del consumidor y un mercado laboral resistente. Con la reunión de diciembre del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) llegó la actualización trimestral del publicitado “diagrama de puntos” de la Reserva Federal, que muestra una estimación mediana de dos recortes de tasas en 2025, por debajo de los cuatro proyectados previamente en la publicación de septiembre. El 8 de enero se publicaron las actas de la reunión de diciembre del FOMC, que muestran los detalles de la visión cautelosa de la Reserva Federal sobre el año que viene:
“Al analizar las perspectivas de la política monetaria, los participantes indicaron que el Comité se encontraba en un punto o cerca de él en el que sería apropiado desacelerar el ritmo de flexibilización de la política monetaria”. “Además, muchos participantes sugirieron que una variedad de factores subrayaban la necesidad de adoptar un enfoque cuidadoso respecto de las decisiones políticas momentáneas en los próximos trimestres”.
Creemos que la Reserva Federal está adoptando un enfoque prudente, especialmente con la incertidumbre que genera la administración entrante de Trump sobre comercio, aranceles, inmigración, impuestos y política exterior. La Reserva Federal siempre tiene la opción de revertir el rumbo y recortar su tasa de interés más agresivamente si la economía se desacelera.

Un año de oportunidades
Como hemos escrito antes, cuando se trata de tasas de interés, que sean “más altas durante más tiempo” no es negativo para los inversores en bonos. Recortar cupones por encima del 5 % para empresas con calificación IG saludable es una propuesta de valor atractiva. Sin embargo, creemos que las tasas más altas seguirán afectando a ciertos sectores de la economía, como la vivienda, y tendrán un impacto enorme en las pequeñas empresas, que son fundamentales para la salud de la economía estadounidense. A finales de 2023, señalamos que considerábamos probable que ocurriera una recesión en 2024 o en algún momento de 2025. Obviamente, eso no se ha materializado y, aunque mantener ese pronóstico estaría muy lejos del consenso, seguimos pronosticando que existe una probabilidad razonable de recesión. Un escenario que podría llevarnos a esa situación es que el contexto económico se deteriore y la Reserva Federal tarde demasiado en reaccionar. Otros escenarios de recesión podrían originarse por factores geopolíticos o por consecuencias no deseadas de las políticas económicas y el creciente déficit de los Estados Unidos. Somos cautelosos ante estas incertidumbres. La preservación del capital es una prioridad central en nuestra estrategia de grado de inversión, lo que nos lleva a posicionar constantemente la cartera para mitigar el impacto de posibles crisis económicas. En última instancia, invertir siempre consiste en recibir una compensación adecuada por el riesgo; en el entorno actual, consideramos que la modesta compensación por el riesgo incremental es insuficiente. Seguiremos centrándonos en bloquear y abordar esto mientras llenamos las carteras de los inversores con empresas que puedan perseverar en una variedad de entornos económicos.
Gracias por su continuo interés y apoyo. Le deseamos todo lo mejor para el año 2025 y esperamos que sea un año lleno de éxitos.

Esta información solo tiene el propósito de dar a conocer las estrategias de inversión identificadas por Cincinnati Asset Management. Las opiniones y estimaciones ofrecidas están basadas en nuestro criterio y están sujetas a cambios sin previo aviso, al igual que las declaraciones sobre las tendencias del mercado financiero, que dependen de las condiciones actuales del mercado. Este material no tiene como objetivo ser una oferta ni una solicitud para comprar, mantener ni vender instrumentos financieros. Los valores de renta fija pueden ser vulnerables a las tasas de interés vigentes. Cuando las tasas aumentan, el valor suele disminuir. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. El rendimiento bruto de la tarifa de asesoramiento no refleja la deducción de las tarifas de asesoramiento de inversión. Nuestras tarifas de asesoramiento se comunican en el Formulario ADV Parte 2A. En general, las cuentas administradas mediante programas de firmas de corretaje incluyen tarifas adicionales. Los rendimientos se calculan mensualmente en dólares estadounidenses e incluyen la reinversión de dividendos e intereses. El Índice no está administrado y no considera las tarifas de la cuenta, los gastos y los costos de transacción. Se muestra con fines comparativos y se basa en información disponible al público tomada de fuentes que se consideran confiables. No se hace ninguna afirmación sobre su precisión o integridad.

La información suministrada en este informe no debe considerarse una recomendación para comprar o vender ningún valor en particular. No hay garantía de que los valores que se tratan en este documento permanecerán en la cartera de una cuenta en el momento en que reciba este informe o que los valores vendidos no se hayan vuelto a comprar. Los valores analizados no representan la cartera completa de una cuenta y, en conjunto, pueden representar solo un pequeño porcentaje de las tenencias de cartera de una cuenta. No debe suponerse que las transacciones de valores o participaciones analizadas fueron o demostrarán ser rentables, o que las decisiones de inversión que tomemos en el futuro serán rentables o igualarán el rendimiento de la inversión de los valores examinados en este documento.
En nuestro sitio web se encuentran disponibles las divulgaciones adicionales sobre los riesgos materiales y los posibles beneficios de invertir en bonos corporativos: https://www.cambonds.com/disclosure-statements/.

i Bloomberg News, 7 de enero de 2025: “Los mercados crediticios advierten de un repunte incesante de las acciones”

ii Barclays Bank PLC, 16 de diciembre de 2024: “Métricas crediticias de grado de inversión de EE. UU. Actualización del tercer trimestre de 2024: probablemente alcanzó su punto máximo”

iii FOMC del Sistema de la Reserva Federal, 8 de enero de 2025: “Actas del Comité Federal de Mercado Abierto: 17 y 18 de diciembre de 2024”